“内债不是债”？以恒大为例——

恒大终于退市了。8月25日，曾经名满天下的房地产业龙头老大——中国恒大正式宣布从港交所摘牌。屈指算来，从2021年5月首传其“爆雷”的消息，到今天黯然退市，恒大在“ICU”里呆了四年之久，不得不说其“生命力”还是够强的。

财经作家吴晓波先生就此在财新博客撰文说，“退市，只是意味着恒大在资本市场的落幕，但并不意味着问题的终结。债权人、投资人购房者等多方的权益和诉求，以及在法庭上的重重对垒，都让问题变得更加复杂。”

笔者心里颇感疑惑：既然恒大早已资不抵债，为何它的退市还拖了这么久？据介绍，在恒大危机爆发后，众多境外债权人开始了漫长的追债之路。2022年6月，有债权人向香港高等法院提出清盘呈请。随后的两年里清盘聆讯曾被7次延期，盖因恒大方面多次尝试提出新的债务重组方案但均不被债权人认可。直到2024年1月29日，香港法院裁定中国恒大清盘。此后又过了一年多，恒大才正式宣布退市。 

笔者注意到，当时恒大被香港法院裁定清盘，主要是那些境外债权人提起诉讼的结果。据介绍恒大的境外债务大约有450亿美元，在其高达2万多亿人民币的总债务里只占一小部分。也就是说，恒大债务的重头还是在境内。那么，恒大的国内债务是如何处置的呢？笔者不知道，至少没有看到也被“清盘”的消息。

这让笔者想起坊间那句“内债不是债”的行话。以此来看，恒大被香港法院裁定清盘，是因这些外债如若无限期拖欠，那就构成了“国际性”的债务违约，影响到国家的形象。但是，对于数额更为巨大的内债如何处理，笔者猜测可能有另一套规矩。反正迄今为止，至少就国内而言，恒大似乎还没有“破产”。当然，那些万亿级的内债并不会自动消失，想来还“趴”在哪些境内债权人的账户上，只是未知是否已被贴上“不良资产”的标签。

据吴晓波文中透露，恒大在国内多个司法管辖区拥有超过3000个法律实体，在280多个城市拥有约1300个开发中项目，其物业管理服务业务下还拥有3000个项目，规模之大令人咋舌。而且恒大一些资产的所有权结构层层叠叠犹如“俄罗斯套娃”，当中有大量复杂的集团内部交易。目前恒大在内地的子公司正面临很多法律纠纷（比如被起诉、资产被冻结），未来如何处置存在高度的不确定性。

笔者猜度，恒大的内外债处置之所以有此区别，很重要的一个原因是如吴文所说，这几年它在境内最重要的、最紧迫的任务是保交楼。 去年5月被证监会重罚后，恒大地产曾回应称，全力推进保交楼等重点工作。也许，恒大在境内债务的清算，要等到保交楼任务全部完成之后。 也因此，尽管在2023年9月，恒大掌门人许家印因涉嫌违法犯罪被采取强制措施，至今未见进入司法审理，只有几家地方法院去年曾对以其为首的恒大高管发出限制消费令。——这很有点“黑色幽默”，因为此时许家印身在看守所中，已谈不上“高消费”。

笔者不了解恒大债务的具体内情，只能根据所看到的有限资讯“蜻蜓点水”。事实上，恒大的“爆雷”可能只是行业内一个具有代表性的缩影，其对房地产业乃至整个经济的巨大冲击波至今仍未平息。前几天北京和上海这两个一线城市分别宣布放开在核心区域的住房限购措施；而据市场机构克而瑞8月31日发布的数据显示，2025年前八个月，百强房企累计实现操盘销售额较去年同比又下降了13.1%。以此来看房地产的“止跌回稳”仍在进行时。

值得一提的是，前些天笔者看到经济学家滕泰在财新网撰文提出一个观点：房价真正的企稳回升，恐怕要等到大批房企转型和过剩供给出清之后。他指从国际经验看，当城镇化进程进入尾声，大部分房地产企业都会退出或转型为专业的物业管理公司，要么彻底退出历史舞台，连带着‌80%以上的建筑、城投企业也需要转型，这一过程注定充满挑战。他认为如果立即破产清算，将引发就业问题和下游供应商的债务连锁反应；而选择持续扩大地方债务、投资建设一些基建项目，固然可以暂时掩盖危机，但长期必然酿成更大的风险。

  这显然是一个两难选择。记得笔者之前曾有文指出，历史经验表明，化解房地产危机有两种模式：一种是美式，即快速让市场出清，但短期内对经济的冲击较大；另一种是日式，即用宽松政策让市场逐渐消化，但耗费的时间较长。滕泰先生认为，如何实现房地产的平稳转型，既避免风险集中爆发，又避免风险继续放大，需要转型和改革的智慧，更需要充分发挥市场机制的作用。话虽如此，听上去还是有点“理想化”，也许最终只能在美式和日式之间做一个平衡选择。如此，需要耗费的时间或也将“取其中”了。（未名日记9月3日）