有印钞机就可免债务危机吗？——

本文为笔者所撰的《债务与货币：读文笔记》之一。

笔者不是投资圈内人，但也闻听过达利欧的大名，知道他是全球最大对冲基金——桥水基金的创始人，堪称是一位世界级的投资家，并出版有《债务危机：我的应对原则》、《国家为什么会破产：大周期》等著作。

惭愧的是笔者由于余生无多，为节省精力，已经多年“只看文章不读书”。日前在财新网看到中银国际证券首席经济学家徐高先生发表的《达利欧的国家债务认知错在哪里》一文，批评了达利欧关于债务问题的一些观点，引起笔者的兴趣，读后引起了自己的若干思考，遂不揣自己一个经济学外行之浅陋，也来参和几句。为方便有些像笔者这样的“懒人”阅读，分成几篇凑成一组“笔记”渐次发布。此文为之一。

徐高先生的文章说，达利欧在其著作中认为，一个经济体，不管是企业还是国家，只要过度积累了债务，就会碰到债务危机的麻烦；而为了降低爆发债务危机的风险，需要通过“去杠杆”来压缩债务规模。达利欧说：“可持续与不可持续债务周期的区别在于，债务是否创造了足够的收入来支付偿债费用。”

在笔者看来，达利欧的上述观点没什么毛病，甚至是一个常识。老话说，“有借有还，再借不难”，搞经济有债务并不可怕也很正常，只要后面有足够的收入来偿还。然而徐先生认为，达利欧对债务的上述认知虽然符合人们的直觉并有不少的赞同者（不幸被徐先生言中，笔者也是赞同者之一），其实似是而非。徐先生指达利欧不恰当地用微观思维来思考宏观经济问题，因而得出了错误的结论。

这倒是一种新鲜的认识维度。徐先生何出此言？但见他解释说：通常人们的直觉认为，一个微观经济主体债务可持续的前提条件是，其现金流能覆盖其债务的本息支出，否则就会债务违约、爆发债务危机。没错，笔者就是这样想的，之前还曾写过一篇《“量入为出”的古训已被遗忘》的小文，难道竟是错的？又见徐先生接着指出：当我们将分析对象转向宏观经济主体（国家）的债务问题时，微观思维不再适用。这是因为在宏观层面，必须要考虑很多分析微观经济主体时不会考虑的经济运行机制。

听上去不无道理。的确，宏观与微观的运行机制和思维方式有所不同，否则就不会一个叫“宏观”，一个叫“微观”了。可是徐先生接下来的说法让笔者有点费解，他指一个国家的债务约束并不在于现金流而在于该国的生产能力——只要其生产能力大于其国内需求，其债务就是可持续的。

笔者不由得心想，一个国家有很强的生产能力当然是好事，但是生产能力强并不等于赚钱的能力也很强，如果生产出来的东西卖不出去或者难以产生利润，又拿什么来还债呢？

对此徐先生似“另有妙招”。他说：一个国家的债务由居民、企业和政府三大部门的债务加总而成，而政府是国家在债务危机前的最后一道防线。如果居民部门和企业部门累积了过多的债务而难以偿付，政府可以通过政策来加以救助，从而阻止债务危机的爆发。因此一国的债务是否可持续，关键在于该国政府的债务是否可持续。

读到这里笔者又想：众所周知，政府本身并不具备生产能力，更没有赚钱能力，它拿什么来救助那些陷入债务困境的企业和个人呢？想来只能是自己举债。徐先生也是这个意思，他说，只要政府还有举债能力，就能救助那些陷于债务困境的居民部门和企业部门，从而避免在国家层面发生债务危机。

可是政府的“举债能力”又从何而来呢？徐先生说：微观经济主体的现金流很大程度上外生给定，不是想要多少现金流就能有多少现金流，这是对微观主体债务的硬约束；但政府的现金流却是内生的，盖因政府拥有本国货币的发行权，理论上想要多少现金流就能印多少，因此可以通过印钞来偿还其本币债务，而不至于走到债务违约那一步。

原来如此！简言之，徐先生的意思是政府具有企业和个人所没有的印钞权，因此可以开动印钞机来防止本国发生债务危机，债欠得多了，多印些钞票就是了。而实际上徐文所引用的达利欧之言也是这样说的：“债务本质上是一种支付货币的承诺。当承诺总额超过可兑付资金时，债务危机就会爆发。此时，中央银行将被迫在以下选项间做抉择：（a）大量印钞导致货币贬值，或者（b）停止印钞引发大规模债务违约危机。历史证明央行最终必然选择前者——印钞并承担贬值后果。”只不过达利欧接着还说：“无论是违约还是贬值，过度债务积累终将导致债务资产（如债券）价值减损。”

笔者认为，达利欧这样说并无不妥。不仅如此，徐先生关于“印钞还债”的说法恐怕只限于政府债务，正如他所说，一个国家的总体债务除了政府债务，还有私人和企业两大部门的债务，政府印钞固然可以避免自身的债务危机，但私人部门和企业部门并无印钞权，它们的债务又该如何解决呢？难道政府通过无限印钞可以将后者的债务也全覆盖吗？

  遗憾的是，徐先生对此没有给出进一步的阐释。好在他在文中也承认其所谓“印钞还债”是有条件的。且容后再聊。（未名日记8月12日）