未名周记（2150）

恒大风险是怎样被“锁定”的

本文要义：惟愿“恒大”之后，不再有“恒大”

市场苦等了大半年之后，恒大这只“靴子”终于似已落地。12月3日，恒大集团在香港联交所发布公告，称“鉴于目前的流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任。”——这句颇似“外交辞令”的话说白了就是：恒大要开始对债务违约了。

但市场并未因此而恐慌，因为人们普遍预计恒大大概率迟早会违约，坊间真正关注的焦点在于政府方面对恒大事件会如何处置。笔者依据观察到相关信息，认为可以确定恒大的流动性风险已被“锁定”在局部。

据报道，就在恒大发布上述公告的同日，恒大集团总部所在地广东省政府立即发布公告，表示当晚即约谈了恒大实控人许家印，并称应恒大请求，同意向其派出工作组，督促企业风险处置工作、切实加强内控管理、维护正常经营。

与此同时，在半小时之内，央行、银保监会、证监会、住建部等中央“经济强力部门”也都发布了态度基本一致、角度略有不同的公告，称将支持广东省按照法律要求和市场原则，合法合理地推进恒大危机的处置。随后新华社发文，强调恒大风险只是个案，不会蔓延开来成为系统性危机。

毫无疑问，这是经有关各方事先商定、并经高层准允的统一行动。由此意味着，恒大事件的处置已由官方全面主导，所以笔者才给出上述“锁定”的判断。

事实上政府方面的这一系列行动也在市场的预期之中。之前笔者曾看到财新网的一篇相关报道，留下了颇为深刻的印象。其内容包括：

——自2021年初，负债约2万亿的恒大集团被曝陷入流动性危机、进入9月后其风险愈发凸显以来，在监管当局尚未出台关于恒大风险处置的统一方案之前，各省市政府部门已根据当地恒大项目的具体情况自行安排并开始实际操作。其中，按照中央部署，恒大地产的注册地广东省承担了恒大风险处置的牵头责任。广东省政法委（笔者按：耐人寻味的是为什么是政法委而不是发改委）要求恒大提供旗下各个区域项目的具体信息，包括恒大在全国范围内的在建项目名单，甚至详细到这些项目的建筑工人名单及联系方式；还包括恒大地产已销售未交付、已交付未办理房产证的购房者信息表等。

——住建部下发通知给各省住建厅及各地住建局，要求收集恒大全国范围内停工、半停工项目的相关资料，尤其是恒大集团总部对这类项目的抽调资金数额以及项目完成后续工程所需资金。

——由于此前恒大的“自查”并未梳理出解决方案（笔者按：这显示恒大已陷入“有心无力”的境地），今年国庆节后，安徽省、贵阳市率先要求当地各地市各区摸底恒大项目，并派遣会计师事务所进驻恒大多个项目进行尽调。其他省市随后也陆续跟进。

——有地方政府针对恒大项目的审计调查方案显示，审计调查的内容主要包括：项目公司的注册资本金投入明细，股东是否存在抽回出资情况；项目的土地出让金支付情况，是否存在欠缴地款行为；项目已建成交付面积、在建未验收面积及完工程度、待建面积等基本信息；涉及施工明细清单、合同签订情况、实际工程完成情况、尚欠工程款情况及明细等八个方面（恕笔者不一一列举）。

——为防止当地恒大资产被查封，地方政府将恒大在建未售项目或房源统一备案到当地地方城投、城建等国资平台，对外宣称地方国资接手或采购了恒大这些未售资产。（笔者按：这等于以行政方式对恒大的这些资产进行“保全”，等待政府的统一处理，以防“节外生枝”产生法律纠纷。）

——由于恒大的复工需要大量资金注入，而其现金流捉襟见肘，本身濒临信用破产，施工单位普遍失去信心。单凭自身力量，恒大已无法解决与施工方的债务纠纷，只能由各地政府部门牵头出面。

——近两个多月，贵阳花溪区、湖北荆门及十堰、四川阆中、江西赣州、浙江宁波、重庆江津区、江苏泰州、福建泉州、湖南长沙、四川南充等多地政府部门纷纷成立恒大项目处置工作专班或复工复产专班工作组，最重要的一项工作就是参与到恒大与施工单位的实际谈判中，敦促施工单位复工复产。

——各地方政府处理恒大问题的主要思路是“保民生、保稳定、保交楼”；与施工方谈判的策略是希望“挂旧账、付新账、算总账、都认账”，即要求施工单位搁置前期的应付未付工程款和已开商票，先行复工；对于复工后产生的工程进度款，在当地恒大项目资金托管专户中拨付资金支付；直到项目最终完工，再计算最后的施工总账。

……

笔者之所以不嫌麻烦地摘录以上报道内容，是想以此表明：世界上没有一个国家的政府部门会为解决一家企业的流动性危机投入如此之大的力量、作出如此详尽的工作安排（显然是上头统一部署的），读来真让人有“叹为观止”之感。由此可见，恒大集团给政府添了多大的麻烦，也可见它的这次流动性危机给整个行业乃至整个国家的经济可能造成的负面影响，迫使政府不得不“挺身而出”予以化解。

吾国的体制以“集中力量办大事”而著称，从某种意义上看，政府的上述举措也可视为“集中力量办大事”。所谓的“大事”，既包括承办冬奥会这样的盛举，也包括处置恒大危机这样的大麻烦。

笔者由此联想起之前理论界曾讨论过的一个很有意思的问题：为什么过往的几十年里，吾国从未发生过像西方那样的金融危机？记得自己曾在相关博文中认为，这并非因为吾国经济、金融有天然的“危机免疫力”，而是由于吾国政府拥有强大的资源调动能力，每当局部发生危机苗头时，总是能够动用各种手段以各种方式将危机扑灭于初始阶段以确保“维稳”。这是其它国家的政府所无法想象也做不到的。正如财新网报道所说：“在复杂事件面前，中国政府各部门协调一致、颇为高效的做法，已经成为中国处理此类危机的范式，在此前的华信、明天、海航、方正、紫光等大型问题企业集团重组中逐渐得到提炼。”而此次处置恒大危机不过是一个最新的例子。

现在可以看得很清楚：恒大此次的危机主要因其疯狂扩张、举债无度而铸成，这种堪称“高举高打”的高杠杆经营方式，不仅使得它的资产规模在近年内一举超越万科等老牌房企，成为吾国房地产业的“老大”，也将其掌门人许家印一度推上“中国首富”的宝座。据悉在“鼎盛”时期，恒大竟有一千多个楼盘在全国各地同时开建，“气魄”之大让笔者这样的常人为之咂舌，遑论它除了地产之外还斥巨资投入旅游、养老、新能源汽车甚至包括体育等众多产业，所铺开的“摊子”之大在全国民营企业中恐怕无人可及。然而，一旦当管理部门划出“三道红线”，下令收紧房地产的银根，恒大立马就显出它的原形：资金链纷纷断裂，许多楼盘停建无法如期交付，同时还面临万亿级别债务的违约。由于它的体量如此巨大，一场很可能会波及全国的经济危机似乎已是“山雨欲来风满楼”，甚至引起国际上的关注。

如果恒大是一家国有企业，笔者相信不会陷入此等境地。一来受政府的直接控制，即使在“国进民退”的背景下，国企的扩张也不至于如此“疯狂”；二来作为国企的产权代理人，一般来说，政府对国企负有无限责任，前者负债再高也有后者“兜底”，再加吾国的银行基本上是国有控股，不会坐视同为“自家人”的国企资金链断裂，随时可以为其注入流动性解困。然而恒大是一家民营企业，政府既不能也没有义务为其“兜底”（否则将开下一个“恶例”），又要防止危机的蔓延。故此怎样处置恒大的危机，强如政府也颇费思量。现在从恒大和有关部门的公告中不难看出，已经商定并正在实施的折衷性的解决方案是：允许恒大局部违约，但不会让其全面破产，在此前提下，如上所举，中央部门、地方政府和国企都在调集资源帮助恒大解困。但这并不是因为恒大“有面子”（尽管许家印是全国政协常委），而是为了确保不会发生系统性风险影响整个社会经济的“维稳”。

当然，恒大的掌门人和股东必须为此承担相应的损失。——老实说，政府没有对恒大实行全面接管，已经算是“客气”的了。之前曾有报道说许家印变卖了自己的一些资产支付部分债务，现在看起来还只是“杯水车薪”，还需要进一步“追索”，即使不会让他“倾家荡产”，至少他已做不成“首富”了。据凤凰网财经最新报道：12月10日港交所发布文件显示，依据强制处置事项，许家印2.778亿股恒大股份被出售，持股比例从61.88%降至59.78%。笔者不知道许的这些股份被强制出售是否用于偿债，但揣测未来他在恒大的持股比例还会进一步下降，因为除了债务之外，他还“欠”下此次政府部门为处置恒大危机采取联合行动所付出的公共资源，于情于理他都应该作出“补偿”。笔者猜想，危机过后恒大即使还会存在，也可能改为混合所有制，许家印恐怕不再控股。

笔者还注意到，此次恒大公告承认将会违约的主要是部分美元债。财新网的报道说，恒大集团表内负债共约2万亿元，其中未到期的美元债约为190多亿美元，后者不过是其总债务的“冰山一角”（至于恒大的表外负债到底有多少仍是个“谜”）。而自年初曝出流动性危机至今，恒大的美元债市价早已经跌到仅有面值的两三折，沦为垃圾债水平，显示了市场对恒大的违约早有预期。假如恒大经资产摸底之后进入重整（重组？），最后的偿付率是否会超过美元债的现有市价也未可知。而笔者看到央行的公告里也耐人寻味地表示：境外美元债市场是高度市场化的，投资人较为成熟、甄别能力较强，对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。

那么，既然美元债只是恒大债务的“冰山一角”，对于数额要远远大得多的国内债务——包括供应商、金融机构、购房者、理财客户等手握的债权，又将会如何处置呢？对此银保监会在公告中称，恒大集团对境外债券未能履行担保义务是市场经济中的个案现象，相信境内外监管部门会依法公平公正地处理相关事宜，并称恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，结构比较分散，其金融投资数额很小，因此不会对中国银行业、保险业的正常运行造成任何负面影响。“金融监管部门依法保护消费者、投资者和经营者正当权益的原则立场不会有任何改变。”

这或许就叫做“内外有别”。据介绍，恒大目前的资产中有60%是房地产开发项目，涉及 1000多个作为独立法人的项目子公司。只要能逐渐落实“保交楼”的目标，就可化解大部分流动性危机，房地产项目预付款的客户权益不会受到影响，这也是各地方政府保社会稳定的重点所在，亦是一些分析家认为恒大危机不会演变成“雷曼时刻”的原因所在。

总之，从目前的情况来看，在政府的全面主导下，这次恒大危机大概率会被化解。这也许可视为“中国特色”体制的又一次成功实践，吾国几十年未发生西方式金融危机的纪录将得以延续。不过，虽然明面上的风险已被“锁定”，但潜在的损失不可低估。笔者对此有几点粗略的“反思”，愿意不揣浅陋小结如下：

其一，恒大危机表明：无论是从国家层面还是从企业层面来看，以往那种“高举高打”的发展模式已不可持续。借助杠杆固然可以加快发展速度，但杠杆越高、越长，风险也就越大，一旦折断，后果十分严重。近年来高层强调要转向“高质量发展”，笔者理解，所谓“高质量”的一个题中应有之义就是要合理而不能过分运用杠杆。恒大事件就是一个反面例证。实际上当前在房地产界，有“爆雷”风险的企业不止只有恒大。

其二，在政府的主导和全力协助下，此次恒大风险大概率将会被化解。但是“天下没有免费的午餐”，政府和社会为此付出的各种代价亦可谓巨大，包括资金成本和人力成本。也就是说，恒大事件已经给社会经济造成了很大损失，只不过有些损失是隐性的，不会显示在“账面”上。所幸的是，恒大事件毕竟没有演变成“雷曼时刻”，至少在目前没有产生“多米诺骨牌”效应，这应该归功于吾国的体制和政府。但如果此类事件多了，也必须警惕另一种效应——“温水煮青蛙”。

其三，不久前笔者拜读了经济学家许成钢先生悼念其刚刚去世的导师匈牙利经济学大师科尔奈的一篇文章，并有感而发写了一篇博文。许文中着重谈到科尔奈独创的“软预算约束”理论，并将其乃师的这一理论加以发挥，给笔者留下了深刻印象。许先生指出，“软预算约束”不仅存在于国企，在民企中也时有所见。笔者由此想到此次的恒大事件，如果按照民企理应遵循的“硬预算约束”，既然欠债还不上而不得不违约，那就应该破产清算，但是由于恒大的规模已经“大到不能倒”，为了经济整体“维稳”，政府不得不出手动用各种资源帮它处置。如此虽然将风险“锁定”而不至于演变成系统性的危机，但实际上也成了一种“软预算约束”。此种现象不仅存在于吾国，在当今世界尤其是在此前的全球金融危机和现今的新冠疫情冲击之下已成为全球性现象。虽然经济因此避免了陷入大萧条，但“软预算约束”的蔓延毕竟还是会给经济运行造成难以估量的“内伤”。

惟愿“恒大”之后，不再有“恒大”。

2021年12月13日于安吉桃花源

简介：未名者，江南布衣。生于20世纪50年代，下过乡，上过学，教过书，做过公务员，写过小说。中年后下海创办并主编某内部刊物凡二十多年，撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休，居于山间一寓，远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客（“未名周记”），2018年7月开始兼写微博（“未名日记”），以发挥余热，防止痴呆。有道是：只事耕耘，不问收获；知我者谓我心忧，不知我者谓我何求也。