·未名周记（1801）·

本文要义：吾国的改革，“好吃的肉都吃掉了 剩下的都是硬骨头”。而要啃下这些“硬骨头”，无不是风险与收益并存。注册制改革、汇率市场化之类，你要么不搞，这样固然“安稳”，但却难以“做大做优做强”；若一旦决定还是要搞，收益固然可期，那些风险也一样不会少。

2017年走了，2018年来了。不知怎的，辞旧迎新之际，笔者忽然想起几乎快要被人遗忘的一件事：吾国股市的注册制改革。

史载：2016年2月28日，吾国全国人大常委会表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。该决定自2016年3月1日起施行，“授权”的有效期为两年。也就是说，到2018年的2月28日，两年的期限将满，距今已不足两个月。

为什么要实行注册制改革？在过去的几年中，专家们对此做了很多阐述。最权威的解释当然来自证监会。就在2016年人大常委会做出上述“授权”决定后，证监会当即通过自己的官方微博表示：注册制改革绝不是简单的下放审核权力，而是监管方式的根本转变，对股票发行审核的理念和方式将会发生很大变化，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，证监会将积极稳妥、平稳有序地推进注册制改革。云云。

而作为人大常委会“授权”的对象，吾国国务院在当年所做的政府工作报告中，明确提出要推进注册制改革。

如今将近两年过去了，注册制改革进行得如何了呢？

说它已经“黄了”显然还为时过早。毕竟，离人大“授权”期满还有将近两个月的时间，理论上不排除在这两个月中实施注册制的可能性。但就目前的情况看，推迟的可能性更大。——事实上，在2017年3月的政府工作报告中，没有再提及注册制改革。当时，全国政协委员、经济学家贾康据此认为，注册制“要缓一缓，再斟酌斟酌”，因为“凡是写入报告的都是要抓住的，没写的是再要重新考量的。”

如今看来，贾康的看法恐已“言中”。

已经确定并以人大授权的形式对外公开宣布的一项重要改革却被悄无声息地推迟，这样的情况在吾国当代历史上十分罕见。从正面解读，这表明了决策层实事求是的态度。从另一方面看，也说明注册制改革的难度超过了决策部门的预计。

说起来也许是“事后诸葛亮”，当初闻听人大授权国务院在两年内推行注册制改革时，笔者颇有些惊讶。对企业上市、股票发行改实行多年的审核制（其实质与更早些时的审批制并无两样）为注册制，固然是市场化改革的应然之举，而且注册制也是世界其它股市的通例，不过在笔者看来，在吾国实行此项改革，难度不小。

难就难在它意味着政府要放弃自己在证券市场的审批权力，在信息公开的前提下，让企业自主决定是否上市、何时上市，并由市场对发行的股票自由定价。而之前实行的审核制，系政府控制股市的一道“闸门”。审核制之下，国有企业是最大的受益者，因为政府就是国企的“老板”，审核过程中自然会向国企倾斜。

实际上也是如此，吾国股市中有三分之二左右的股权属于国有。如改行注册制，民营企业不再受审核制的束缚，上市的机会必会大大增加，长此以往，政府有可能会渐渐失去在股市中的“控股”地位，对于一向视国企为“执政基础”的政府来说，真的准备好迎接这一变化了吗？——此为笔者当时的疑虑之一。

疑虑之二，是注册制可能会使吾国股市的整体价格出现下移，说白了就是股价会因此下跌，甚至是较大幅度的下跌。因为审核制之下，作为“卖方”的企业上市（IPO）的批准权及发行股票的数量由政府控制，而作为“买方”的无数投资人则可以自由进入股票市场，如此很容易出现“供不应求”的情况，这是吾国股市市盈率和股票价格偏高的主要原因。实行注册制后，“卖方”的数量不再受限制，股票的供给因此将会大大增加，可以预料至少在改革的初期，股市总体价位势必会有所下移。这不仅会使得国有股的市值缩水，还可能会引起投资者一时间的恐慌。对此，政府也准备好了吗？

疑虑之三，如前所说，实行注册制意味着政府放弃自己的审批权，同时也卸掉了为IPO“背书”的责任包袱，但今后股市如出现动荡，政府却也再无权干预，特别是如果再出现像2015年夏天那样严重的“股灾”，那便如何是好？要知道，股市的动荡有可能带来经济和社会的动荡，这对于视经济增长为最大执政合法性、且极其重视“维稳”的吾国政府来说，此乃“难以承受之重”。

回首往事，在人大常委会通过上述关于注册制改革的授权决定之前的2015年夏天，吾国股市曾出现一波罕见的暴涨，短短几个月便由2千多点一举攻上5千多点的高峰，坊间称之为“疯牛”。不幸的是尔后泡沫破裂，股市以更快的速度暴跌至近乎腰斩，迫使政府不得不动用上万亿资金入市来“挽狂澜于既倒”，其中大部分救市资金至今仍被“套牢”。如此经历想必给决策层留下了深刻的印象。应该说，其后的2016年决定将注册制改革提上议事日程，与此次政府救市付出的沉重代价或许不无关联——实践证明，对股市这种高端而又敏感的资本市场，政府若管得太多反而会“费力不讨好”，也许更应该“让市场在资源配置中起决定性作用”（十八届三中全会语）。

但笔者当时的内心仍有些“犯嘀咕”，皆因推行注册制兹事体大，以笔者对体制的了解，难以想象决策部门会冒险行事。

果不其然，接下来“剧情”又有了变化：到了2017年，“注册制改革”这一名词开始在官方的文件中逐渐淡出，直到今天人大“授权”的有效期限将至。

除了注册制，在“股灾”发生后的那一阶段，决策层还意欲在金融领域推出另一项重大改革：2015年8月11日，吾国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，使该机制进一步市场化，以求更加真实地反映当期外汇市场的供求关系。正是凭借“8·11汇改”，两个多月后，人民币被接纳进国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子。这被认为是人民币国际化的重要里程碑，市场普遍预计接下来吾国的金融改革有可能朝着汇率市场化、资本项开放乃至货币自由兑换的方向继续“进发”。

然而恰在此时，人民币对美元的汇率出现了一波强劲的贬值潮，在短时间内接连下跌，离“破7”只有一步之遥，吾国的外汇储备也一度跌破3万亿美元的大关。于是管理部门采取紧急措施，一方面全面加强对资本外流的管控，另一方面用“加入逆周期因子”的办法重新恢复了人民币对美元汇率中间价报价机制的干预。如此双管齐下，遂使人民币汇率止跌回升，外汇储备也随之收复了3万亿美元大关。但“8·11汇改”及其后续的改革也就暂且划上了一道休止符。

回顾2015下半年—2016上半年吾国在资本市场和金融领域发动的上述两大改革双双遇阻的实践，可以深切体会到为什么经济学家们会把这些改革比喻为“惊险的一跃”：皆因一个转型国家通过这些改革获益的前景十分诱人，“一跃”过去就可能获取市场化的“改革红利”（比如注册制改革会使吾国股市的容量和直接融资的比重大增，而汇率市场化等改革将使吾国的人民币“冲出国门”走向世界，假以时日将壮大成为真正的国际储备货币，从而可以像美元那样在全球收取“铸币税”）；然而这些改革同时也要面临很大的市场风险，有时甚至会险象环生让人心惊肉跳。

更重要的是，这些风险不仅是经济性的，对吾国来说还具有政治性：吾国的体制特点决定了它更倾向于“风险厌恶”型。上述两大改革的遭遇就典型地证明了这一点。

问题在于，吾国的改革，“好吃的肉都吃掉了 剩下的都是硬骨头”。而要啃下这些“硬骨头”，无不是风险与收益并存。注册制改革、汇率市场化之类，你要么不搞，这样固然“安稳”，但却难以“做大做优做强”；若一旦决定还是要搞，收益固然可期，上面所说的那些风险也一样不会少。

央行行长周小川不久前曾表示，“有些改革并没有时间窗口”，其隐含的意思似乎是“不必着急推进”，但又似乎可理解为“随时可以推进”。不得不说周行长这些年所练就的“格林斯潘式的语言风格”真的到了炉火纯青的地步。笔者由此想起吾国民间更为简明的一句俗语：是骡子是马，早晚得拉出来遛遛。

那么，注册制之类的改革，今后是否会“拉出来遛遛”，是的话又将会在何时“拉出来遛遛”呢？

2018年1月3日于竹径茶语

作者简介：未名者，江南布衣。下过乡，上过学，教过书，写过小说。中年后创办并主编某内部刊物凡二十多年，撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休，居于山间一寓，远离城市喧嚣。每周写作一文，发挥余热，防止痴呆。

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