·未名周记（1707）·

 ——“临堑勒马”的汇率改革（之三）

2月7日，央行公布1月份我国外汇储备为29982.04亿美元，从而应证了稍早前笔者关于到1月底中国外储将会跌破3万亿美元大关的预言（见《“临渊勒马”的汇率改革之一》）。同时也证明，此前学界争论不休的“保外储”还是“保汇率”，决策层最终选择了后者：宁可外储规模“破3”，也不让人民币对美元的汇率“破7”。虽然在坊间看来，无论破掉哪个关口，对市场都具有重要的心理影响。

官方及其媒体自然会循例对这一决策的合理性作出各种解释，其中尤以央行旗下《金融时报》的报道最让笔者看不懂。该报道引述一位名叫刘健的专家之言说，哪怕外汇储备跌破2万亿美金也“无需恐慌”，因为对中国来说，“维持2万亿美元左右的外汇储备在通常情况下可以认为是适度的”。

官方的专家自然要为官方的政策辩护，这是可以理解的，否则政府养你们做甚？一般而言，2万亿美元的外储即使对中国这样一个大国来说也的确够用了。迄今为止，世界排名第二的日本拥有的外储规模不过1万亿美元多一点，还不及中国的一半。但也许是急于对政策做出解读而疏于细考，刘健先生给出的这番“辩护词”容易引起外界的误解：难道你的意思是，中国外储规模在“破3”之后还要继续大幅缩减才算“适度”？要知道，在过去的两年多时间内，中国外储已从最高时的近4万亿美元减少了1万亿美元。有行家计算，如果把这两年多来中国所获得的几千亿美元的外贸顺差也算上，实际减少的外储已达1.2亿美元，差不多等于全球第二大外汇储备国日本的全部外储，减幅和减速都十分惊人。如果如刘健先生所说的未来还可能再减少9千多亿美元降至2万亿美元，那将等于是“腰斩”。这样的“政策解读”，恐怕非但不能稳定市场预期，反而只会更加打击人们的信心。

中国外储的下降为何如此之多、如此之快？除了一部分被政府和企业用于对外投资，一部分被居民购汇，更多的一部分，是被央行用于“保卫”人民币的汇率了。

笔者之所以能“猜中”1月份中国的外储规模会“破3”，其实依据很简单：由于在新年之初央行为阻止人民币汇率“破7”而发动了一场新的“保卫战”，必定会再消耗掉一些外储，而去年年底时中国外储规模已减至3万亿美元多一点点，如果不让汇率“破7”，那么，新年外储“破3”就是大概率事件。

事实上，虽然现在已经“破3”，但1月的外储仅比去年12月减少了123.13亿美元，多少让笔者感到有些意外。从这一点看，央行此次的“人民币保卫战”打得还是很成功的，即：只用数额较少的外储就守住了人民币对美元汇率不被“破7”的关口——新年最初的那几天人民币跌势很猛，眼看着离“破7”只有一纸之隔，但随即转而开始“绝地反击”，到现在一直稳定在6.8—6.9之间。央行之所以付出较少的外储就赢得这场“人民币保卫战”，另一个重要原因就是从新年起全面加强了对外汇的管制。仅举一例：尽管每人年度可兑换5万美元的额度没有缩减，但新年后已附加了许多苛刻的审批条件，甚至连在国内银行之间转汇都受到限制，颇有点“风声鹤唳，草木皆兵”的样子。

汇率“破7”虽然得以暂时避免，外储“破3”却已成为事实。俗话说，甘蔗没有两头甜，在当前的情势下，外储与汇率的这两道关口，政府只能是“保一弃一”。之所以未能“双保”，实在是因为人民币贬值的压力太大。

然而，这种“保一弃一”的结果是否能维持下去呢？换句话说，中国付出了外储“破3”的代价，但人民币对美元的汇率是否就不会再有“破7”的危险了呢？

笔者以为：恐怕很难。

一国货币的汇率（即与其他国家货币的价格比对）水平，是由什么决定的呢？主要是两大成因。首先当然是该国的信用，这包括经济政治社会历史等多方面的因素，尤其是其经济发展的速度和质量。笔者此前分析过。随着中国经济进入比较困难的“新常态”，不仅经济增速明显下降，而且出现了产能过剩、债务高企、资产泡沫等等负面现象，因此，作为国家“脸面”的人民币，其信用度已不如经济高速增长的黄金时期（那时人民币在国际市场一直呈单边升值）。二是该货币本身的供求状况，若货币供给多而需求少，价格就会走低，反之亦然。自全球金融危机爆发以来，为了“保增长”、“稳增长”，中国政府采取了包括放松货币政策在内的强刺激政策，国内货币总量涨势凶猛，M2接连翻番，大大超过了经济发展本身对货币的真实需求，此种泡沫现象必会使得人民币价格下跌。之前，由于政府在国内外货币市场之间筑有一道“堤坝”（汇率浮动受管制、资本项不开放、货币不能自由兑换），因而人民币的贬值主要表现在国内的购买力持续下降，在国际市场上对美元的贬值幅度并不是很大。但2015年的“8·18汇改”以及后来的人民币“入篮”，显示出中国决策层有“拆坝”以打通国内外金融市场的改革意向，而若这道“堤坝”真的拆掉，原先被关在国内的一部分流动性势必将涌向国外，这就使得信奉供需法则的市场中人普遍预期未来人民币将大幅贬值。所以“8·11汇改”乃至“入篮”之后，人民币反而出现了不断贬值的趋势。若非中国央行几次出手干预，汇率“破7”恐怕早就成为事实了。

然而，如此干预的结果总归不是市场的选择。要让市场消除人民币对美元的贬值预期，显然不能靠央行的干预，也不能靠政府领导人的表态（回忆一下，近段时间我们的大领导们说了多少遍“人民币没有持续贬值的基础”）和官方媒体的宣传，关键在于上面所说的两大因素能否发生改变：中国经济结束下行周期，走上良性增长的复苏轨道；人民币总量不再快速膨胀，此前超发的货币逐渐被经济发展所吸收，从而使人民币的供需关系得以平衡。在满足这两个条件之前，人民币的贬值压力将一直存在。

这也就是说，眼前人民币守住对美元不“破7”的关口只能是暂时的，它的贬值压力并没有消失。在未来一段时间里，除非国内外经济形势发生意想不到的变化，否则人民币的“破7”几乎是不可避免的。笔者之所以加上“几乎”这个副词，是鉴于还有一种可能性，即央行继续不惜代价抛售外储来为人民币“保驾护航”，而这也就意味着，中国的外储规模在“破3”之后还会继续削减。

之前，不少经济学家认为，中国应该“保外储”而不是以抛售外储为代价来“保汇率”。那么，为何决策者最终的选择却是“宁可‘破3’，不肯‘破7’”呢？在后面“‘临渊勒马’的汇率改革（之四）”一文中，笔者将继续进行分析。

                          2017年2月12日于竹径茶语

作者：未名，江南布衣，下过乡，上过学，教过书，写过小说，后创办并主编某内部刊物凡二十多年，撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言，现已退休。有道是：秀才不出门，便知天下事；欲穷千里目，更上一层楼；采菊东篱下，悠然见南山；只事耕耘，不问收获；知我者谓我心忧，不知我者谓我何求也。

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