·未名周记（2139）·

                    由“恒大困局”想起几个比喻

本文要义：“扬汤止沸”不如“釜底抽薪”。以“三道红线”和“恒大困局”为标志，当局这次似下决心要彻底整饬房市存在的乱象和隐患。果如此当然将有助于房地产乃至整体经济的健康发展，虽然短期内可能难免内会有“阵痛”。唯一的问题是我们是否能在压缩泡沫的同时避免它的遽然破裂，以保宏观经济的稳定和安全。

如果说之前一阶段，吾国舆论场的一大焦点是当局针对教育问题推出的“双减”政策，那么，近期一个新的舆论焦点，当数恒大集团陷入“保交房”还是“保兑付”的两难，由此引发人们对吾国房地产问题的再思考。

以房地产起家的恒大集团是一家知名度很高的龙头企业，在吾国几乎无人不晓。在笔者看来，对于其所面临的上述两难困境，可从三个层次加以分析。 表面上看最直接的原因是它的现金流出了问题，致使其在全国的许多个楼盘因缺乏后续建设资金而难以如期交房，为此恒大集团不得不向旗下的恒大财富紧急调集资金驰援地产；然而正所谓“按下葫芦浮起瓢”，恒大财富因此难以向一些投资者及时兑付本息，又面临违约的风险。

从调控的角度看，为贯彻落实“房住不炒”的精神，坚决防止出现系统性金融风险，近期管理层专门对房企划出了“三道红线”。据分析以恒大的现实情况来观照，这“三道红线”皆有触碰（其它一些房企可能也面临类似的境况）。按照监管层的要求，金融机构必然要收紧对恒大的信贷，遂导致其现金流骤然吃紧。虽然恒大还没有到“资不抵债”的程度，但若现金断流也会使它陷入困境。恒大亦承认企业面临“至暗时刻”。

而从更深的层次看，这是过去一些年恒大决策者“贪大求全”的必然结果。笔者曾在几天前的一篇微博中简析如下——

曾几何时，恒大集团“财大气粗”，到处投资撒钱。别的笔者不知道，据悉仅足球一项就花了上百亿，结果是“赔钱赚吆喝”；而在与其主业毫不相干的造车一项上更是投入了几百亿，且现在离“回本”还远着呢。尽管恒大的大肆扩张令其名义资产迅速膨胀，其掌门人曾数次荣登“首富”宝座，一时间风头无两；然而“天有不测风云”，孰料新冠疫情来势汹汹，再加房市调控的尺码不断收紧，种种因素致使规模巨如恒大者也终于陷入了入不敷出、左右支绌的困境。在这种情况下，只要其中有一块“骨牌”倒下，就有可能会引发一连串的“多米诺效应”。

其实不光是恒大，这几十年来，笔者耳闻目睹了多少企业因过度扩张陷入困境乃至就此倒下的案例（有专家甚至称90%的企业都倒在扩张路上）。这种过度扩张，说好听点表明决策者“富有进取精神”，说难听点是“欲壑难填”、“利令智昏”。当然，那些不断为其“供血”的银行也难辞其咎。这不，上头划定的“三道红线”一出，像恒大这般靠巨量信贷支撑场面的“庞然大物”也现出了原形。就像哲言所说：潮水退去时，方才知道沙滩上的谁谁穿没穿裤衩。

从更宏观的角度看，恒大陷入困局的这一案例也表明，无论一个国家还是一个企业，过去那种“巨债保增长”的发展路径已经走到了尽头。虽然运用高杠杆短时内能迅速扩大资产（GDP）规模，但风险与收益总是成正比的，一旦杠杆断裂，难免就有“崩盘”之虞。特别是对恒大这样的民营企业来说，你借用的每一分钱迟早是要掏出真金白银来还债的。要知道民企不像国企，国企还有政府兜底，政府又握有印钞权，这些条件和背景都是民企所不具备的，因此在发展道路上务必要如履薄冰，否则一不小心就可能“栽”了。

现在坊间有不少人在讨论政府会不会出手“救”恒大，理由是现今的恒大已是“大到不能倒”，对此笔者没有能力妄加猜测。只是由此联想到同样曾是房地产龙头企业的万达集团，几年前恒大疯狂扩张之时，也正是万达开始主动收缩之日，笔者还曾在微博中夸奖后者的明智。如今万达已安全落地，而恒大却处于风雨飘摇中，此所谓：“识时务者为俊杰。”

以上几段文字录自笔者9月21日的微博。但是恒大所反映出的问题又不仅仅止于恒大，实际上吾国整个房地产业都面临“大考”。笔者想起曾经看到过的有关吾国房地产的几个比喻并作了一些思考，愿与读者分享。

第一个比喻是“灰犀牛”。据报道：今年3月2日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在国新办一次新闻发布会上指出：“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大的灰犀牛。”

笔者还记得当时初见郭先生这一比喻时的感觉，可以说是“出乎意料之外，合乎情理之中”。说出乎意料，是因为印象中这是第一次看到这样高级别的官员对吾国房地产的现状作出如此评判。众所周知，“灰犀牛”的概念是美国学者米歇尔·渥克在其一本著作中首创的，以与“黑天鹅”概念形成对照。如果说“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的突发性危机事件，那么，“灰犀牛”则比喻那些大概率会发生、影响同样很大但又容易被人忽视的潜在危机。早在前年年初，吾国最高领导就曾在一次讲话中提到，“既要高度警惕‘黑天鹅’事件，也要防范‘灰犀牛’事件。”而更早些时的2017年，新华社曾在一篇文章中提出：“灰犀牛”比“黑天鹅”更可怕、更值得关注。但直接“指名道姓”地将吾国房地产比喻为“灰犀牛”，郭先生恐是第一人，至少是高官中的第一人。

仔细体会，郭先生的比喻十分形象而精准。盖因“灰犀牛”的第一特征就是体积庞大，这与吾国房地产十分相似。当今吾国的各项产业中，房地产的体量之大恐怕无它可及。“灰犀牛”的第二个特征是看似离得很远，可见而不可及，但一旦惹恼了它，发起脾气来十分暴烈，且奔袭速度之快远超人们的想象，很短时间内就会对被攻击者形成巨大的威胁。而学界关于吾国房地产的“泡沫论”已经存在了二十年，官方的房市调控也已连续进行了十几年，但它不但“屹立不倒”，而且价格一直是“只涨不跌”，在史上最严格的限购限贷限价措施下，购房者们仍然趋之若鹜——直到这一次恒大陷入困局，似乎才引起了市场真正的恐慌——这岂不是像极了“灰犀牛”？

第二个比喻文字比较长，道是“一袭华美的袍子里爬满虱子”。此语源出于小说家张爱玲，最近被经济学家赵建先生拿来用作他见于新浪财经一篇文章的题目。

实际上赵先生的这一比喻不仅是指房地产，还包括整体经济。他在文中说：中国经济高速增长了近半个世纪，从一个简陋粗糙织满补丁的粗布大衣，摇身变为一袭华美秀丽的袍子，这是每个人都需要承认的伟大成就。但这件华美的袍子上也爬满了虱子——一个个债务地雷与一个个贪腐官员和房地产老板。赵先生说，这绝非唱空中国经济，而是对事物发展规律的客观描述。任何一个发展经济体，如果财富增长得太快，且财富的主要驱动力不是资产端而是负债端，那么其繁荣的背后必有很多隐患。因为无效的投资是透支的需求；过度的负债是一条不归路。

赵文进一步指出，中国房地产二十年，表现的大繁荣以及繁荣背后的各种问题，不过是社会经济的一个缩影。房地产的问题，绝不只是来自房地产，而是经济增长模式、货币发行模式、信用创造模式、财政运行模式、国家和社会治理模式等种种问题纠结在一起的一个集中表现。

赵先生承认，房地产最初也属于实体经济，而且是国民经济的支柱、国民财富的载体、国家财政和资产负债表的压舱石。但是随着人口悬崖的逼近和债务大爆发，房地产不断地金融化，成为债务密集度畸高的行业。从拿地到开发，基本上都是依靠债务——房企开发贷+居民按揭贷。

赵先生以房地产的变迁为典型，指吾国乃至全球经济进入了一种“债务型经济增长模式”（巧的是这正与笔者那篇微博中“巨债保增长”的说法相似），而这又像是一个难以改变的宿命。货币深化、金融深化与金融自由化，似乎是每一个发展经济体在中等收入陷阱面前都需要跋涉的险滩。就吾国而言，从华融、明天，到海航、中信国安；从一个个无序膨胀的地方融资平台，到一个个过度负债盲目扩张的企业，以及似乎看上去抓不完的金融贪腐高管，他们像虱子一样在看上去无比华美的袍子里躲藏着。之前一些大型的债务金融集团经历了第一轮防风险攻坚战的洗礼，现在轮到了房地产债务集团——譬如恒大。

当然，正如赵先生所说，毋容置疑的是，吾国仍然需要房地产，房地产依然是未来的国民经济支柱产业。但是吾国房地产经济二十年，华美的袍子里已经长满虱子。要想整装再出发，需要进行全面“杀虫”。

赵先生的这个比喻可谓十分尖锐，甚至有些“尖刻”。但他所指出的靠无量举债终究无法支撑一个企业、一个行业乃至一个国家经济的可持续发展，这个道理虽然朴素，却是颠扑不破的。而又正如笔者在那篇微博中所指出的，像恒大这样的民营企业，尤其不能靠举债谋发展，因为民企不像国企。这有事实为证：这些年因债务问题轰然倒下的，大多是民企而非国企，最新的一例是海航——前几天官方通报，正在破产重组中的海航集团董事长陈峰、首席执行官谭向东因涉嫌违法犯罪，已被警方依法采取强制措施。即便大如一个国家，终究也不能靠债务吃饭，否则就像笔者经常说的，各国只要办好一家印钞厂，众生岂不就将丰衣足食、高枕无忧了？推而论之，当前在新冠疫情之下，各国政府争相发债以保经济民生，虽然事出无奈，但“出来混总是要还的”，早晚有一天经济规律会找上门来算这笔账。

实际上赵建先生在其文中还提到专门针对房地产的另一个比喻：“夜壶经济”。笔者记得这个比喻早先恰是一位知名的开发商提出的，意指房地产虽然名声很臭，但半夜“内急”时还是要拿出来敷用，用完后再塞入床底下。这位开发商打这个比喻既是在发牢骚也不无自嘲之意。多年来房地产的确在某种程度上充当了“夜壶”的角色：经济下行时不得不靠它来支撑，但平时又嫌它“臭不可闻”特别是唯恐其泡沫太大一旦破裂而酿成金融危机，故此又必须严加调控。不过最近以来情况似有很大变化，这把“夜壶”的使用价值看起来正在趋小。

最后一个比喻来自于经济学家陆挺，据财新网报道，他在一次投资年会上表示，中国正面临“沃尔克时刻”。很多人都知道，沃尔克是上世纪八十年代的美联储主席，当时美国经济增长停滞而通胀十分严重，经济学称之为“滞胀”。沃尔克执掌联储以后，力排众议采取断然措施治理通胀。尽管美国经济因此经历了一个“刮毒疗伤”的痛苦阶段，但最终还是将通胀压了下去，市场得以“出清”并恢复了活力，迎来了新一轮的繁荣。沃尔克因此被人们尊为“打虎英雄”。前年他以92岁高龄逝世时，笔者还曾撰写一篇微博表示悼念。盖因在过去半个多世纪各主要国家的众多央行行长中，像沃尔克这样敢于用霹雳手段治理通胀者着实是凤毛麟角，大多数都不敢出此重手。笔者记忆中唯一能与沃尔克相媲美的，当属九十年代吾国的一位高层领导，他当时兼任央行行长，同样也曾用强力手段制服了“通胀之虎”。

那么，陆先生现在称吾国正面临“沃尔克时刻”又是什么意思呢？从报道内容看，他指的主要还不是通胀治理而是当前的房地产调控。 盖因市场普遍预期，2021年及明年吾国经济下行压力将逐渐显现，有人据此揣度吾国政府是否会像以往多轮周期那样再次放松房地产调控。但陆挺认为这一轮房地产调控是史无前例的，高层不会轻易改变目前的调控态势，尽管这可能会对吾国经济产生较大影响，但政府愿意牺牲短期增长来换取长期目标的实现。

陆先生解释说：“有些人一听到‘沃尔克时刻’，就以为是一个对经济前景非常悲观的说法，类似于‘雷曼时刻’或‘明斯基时刻’。其实这是一个很大的误解。恰恰相反，‘沃尔克时刻’表明我对中国经济的未来是有信心的，尽管我们必须在短期内承受经济下行的压力，政府和市场对这种下行压力需要有足够的心理准备。”

确实，吾国的房地产存在较大的泡沫，这为从上到下所公认。但很多人又认为这个泡沫不能轻易刺破，否则将危及吾国的金融和经济安全。之前的房市调控主要着眼于不让泡沫继续膨胀，但实践证明仅仅如此还不足以遏止泡沫变大，不足以消除其破裂的危险，正像“扬汤止沸”不如“釜底抽薪”。以“三道红线”和“恒大困局”为标志，当局这次似下决心要彻底整饬房市存在的乱象和隐患。果如此当然将有助于房地产乃至整体经济的健康发展，虽然短期内可能难免内会有“阵痛”。唯一的问题是我们是否能在压缩泡沫的同时避免它的遽然破裂，以保宏观经济的稳定和安全。

倘能做到这样，那将是“中国模式”创下的又一个奇迹。 2021年9月27日于竹径茶语 简介：未名者，江南布衣。生于20世纪50年代，下过乡，上过学，教过书，做过公务员，写过小说。中年后下海创办并主编某内部刊物凡二十多年，撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休，居于山间一寓，远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客（“未名周记”），2018年7月开始兼写微博（“未名日记”），以发挥余热，防止痴呆。有道是：只事耕耘，不问收获；知我者谓我心忧，不知我者谓我何求也。 笔者电子邮箱：wmc529@sina.com