·未名周记（2113）·

                注册制改革之难或“自发秩序”哪里去了

本文要义：80%的“撤单率”表明，那些申请IPO的企业，其中有很多家的申报材料实际上是经不起审核的。这些企业在明知自己条件不够的情况下还来“斗胆闯关”，那么经济学家们常说的“市场自发秩序”又到哪里去了呢？

以笔者个人之见，人民币国际化和股市注册制，是吾国金融改革的两大难点，根本原因在于它们可能会影响到“维稳”，而吾国的体制特点决定了“稳定压倒一切”。从实际情况来看，吾国提出人民币国际化的改革目标已近三十年之久，但至今资本项尚未完全开放，人民币还不能完全可自由兑换，汇率市场化仍处于“中流击水”。盖因兹事体大，决策层对此慎之又慎。

然而让笔者没想到的是，吾国股市的注册制改革却“提前”列入了高层的议事日程。早在2015年底，国务院常务会议就提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定，从而正式官宣了这一改革。虽然后来实际的启动时间延至2020年（是年科创板和创业板先后开始试行了注册制），但无论如何，注册制改革已然“启航”，在主板全面推行注册制看来也势在必行。

注册制改革之所以“先行一步”，原因当然在于长期以来吾国市场一直存在间接融资比重过高而直接融资比重不足的问题。这在很大程度上是由于吾国对企业上市一直实行审批制，后来虽然改称“审核制”，但实则“换汤不换药”。实行注册制改革的主要目的就是为了提高直接融资特别是股权融资的比重。 换言之，实行注册制就必然要降低上市门槛，让更多的企业能够上市融资，从而促进吾国的经济发展，同时也让国民通过股市投资能够更多地分享经济发展的成果。——可以说衡量注册制改革成败的主要标准就在于此。

然而据《券商中国》近日报道，目前吾国股市的IPO出现了“堰塞湖”现象：排队等候的企业已高达752家，按照现在的“过会”速度，需要近两年时间才能消化——这还不算后面会有很多加入排队行列的企业。

按说注册制试行之后，IPO发行更加市场化、规范化、简便化了，为何企业上市还是出现了拥堵呢？ 有资深投行人士认为，这一现象背后的原因可以概括为12个字：“进太快，报太多，放太慢，控节奏”。首先是注册制试行后，发行人和中介机构普遍有“时不我待”的心态，往往会选择尽早排队。其次，监管层担心若“放开”会难以阻挡质量差的公司上市。两个因素叠加，直接导致了大批过会企业卡在了提交注册这一关。

其实，自从几年前当局提出要实行注册制改革以后，作为一个外行，笔者有一个问题没怎么想明白：注册制之下，并非企业想要上市就能上市，还是需要具备一定条件的，既然有条件就得有人来把关审核，是不是符合条件不能由企业自己说了算。国外比较成熟的股市，它们早就实行了注册制，但企业上市也是要通过相关的会计事务所、保荐机构以及证交所等一系列的审核程序。

既如此，吾国之前的审核（审批）制，与注册制下的这些审核程序有何不同呢？一个显而易见的区别是：之前吾国的审核是由证监会下设的发审委来把关的，只有拿到它的批文，企业才能上市。而与其它国家的监管机构不同，吾国的证监会名为“事业单位”，实则属于行政机构，因此它的审核就等于是“行政审批”。也就是说，在实行注册制之前，吾国的企业能否上市，实际上是由政府部门说了算，当然也就不可避免地会带来行政机构惯有的官僚主义、效率低下乃至寻租腐败等等现象。

但是，仅仅如此似乎还难以解释两种审核之本质的不同。实际上，在“两版”试行注册制后，当局已经把审核权从证监会下放给了沪深交易所以及行业协会，证监会只保留最后的“备案权”。既然如此，为何还会出现上述IPO的“堰塞湖”现象呢？

笔者认为，目前试行的注册制肯定还有明显的“行政审批”的“影子”。别的不说，跟国外的交易所是独立的市场主体不同，吾国的交易所虽然也是“事业单位”，但仍归于证监会直接领导，后者不可能对前者的审核工作放手不管。所以这实际上是一种“准行政审批”。如前所说，凡行政部门都倾向于“维稳至上”，因此当前试行的注册制的审核工作，不可能不带有这种痕迹，甚至有可能仍然是“换汤不换药”。

具体情况笔者并不了解，因此也不敢“多嘴”。但笔者注意到另一个有趣的现象：据《财新周刊》报道，由于试行注册制后申报IPO的企业太多，目前采用的审核办法是由证券业协会对申报企业的信息披露质量用现场抽签的方式分期进行抽查。然而让人大跌眼镜的是，被抽中的企业竟然有很多家“撤单”，也就是“事到临头”又改主意撤回申报材料暂且不打算上市了，以此来回避审核。以今年1月31日举行的第28次抽签为例，在407家科创板和创业板企业中抽中了20家，但这20家企业中有16家陆续向交易所主动撤回IPO的申请材料，撤回率高达80%，市场为之哗然。

试行注册制后，申请IPO的企业大增，这是可以预料的，也是完全“合理”的，这里所说的“理”，就是笔者前面讲到的“提高直接融资比重”的政策导向，企业想必也是这样理解的，即实行注册制后上市门槛将有所降低，IPO要比以前更容易了，故此“蜂拥而至”。从这一点来看，可以说达到了当局推行注册制的政策预期。

但是如前所说，注册制仍然还是要审核的。虽然现在的审核权下放给了交易所和行业协会，但由于它们的编制和人员配备毕竟是有限的，面对数量大增的IPO申请还是忙不过来。为此只能采取“抽样审核”的办法。笔者认为，这其中也许仍然反映出试行注册制后的上市门槛还是有些过高，但这并不是本文要说的重点，何况笔者也不了解目前的“门槛”究竟有多高，只是一种揣测。

重点在于：那些被抽中的企业，为何会有那么多竟然又“撤单”了呢？同以上述报道的第28次抽签为例，在407家科创板和创业板企业中仅抽中了20家，“抽中率”仅有2%略多，可想而知，这对407家企业来说，完全属于“小概率”事件，而一旦未被抽中成功地“躲过”审核而得以上市，企业的“收益”与其所要冒的被抽中审核的风险完全不成比例，所以众多企业明知自己的申报材料可能通不过审核也来“跃跃欲试”期望自己成为“漏网之鱼”——盖因它们看到这张“网”的“网眼”很大。

据报道，鉴于抽中之后的“撤单率”如此之高，有关部门准备对那些“无理由撤单”的企业施加惩罚。这是完全应该的。否则，所谓的IPO岂非成了儿戏？如此将严重损害注册制改革的声誉和效果。

但笔者真正的“兴趣点”在于：如上所说，80%的“撤单率”表明，那些申请IPO的企业，其中有很多家的申报材料实际上是经不起审核的。这些企业在明知自己条件不够的情况下还来“斗胆闯关”，那么经济学家们常说的“市场自发秩序”又到哪里去了呢？

关于市场的“自发秩序”，笔者看到有人直接将其等同于“看不见的手”，并引用市场经济理论的鼻祖亚当·斯密那段著名的论述：“我们的晚餐并非来自屠夫、酿酒商或面包师的恩惠，而是出自他们自利的打算。”但笔者认为，斯密的这段话主要是说人们分散的自利行为最终会有利于增加群体的福祉，而并非在直接谈论“秩序”问题。也就是说，斯密所指的“看不见的手”与“自发秩序”还不能完全划等号，尽管两者有关联。

笔者与经济学理论是个外行，只能去查阅相关资料。据介绍，所谓“自发秩序”理论，主要是由奥地利学派的代表人物之一、诺贝尔经济学家得主哈耶克创立的。哈耶克认为，稳定的社会经济秩序并非出于人为设计，而是众多分散的、偶然的个体行动共同作用的结果。在他看来，这种自发形成的秩序无疑是最好的秩序，因为它是自然形成的，远远超出了任何个体智慧所能达到的程度。而自发秩序一旦形成，就应当让其自由地发挥作用，不应受到任何外在权力的干预。

有学者认为，哈耶克的自发秩序论为自由竞争的市场经济提供了理论基础。这一理论甚至可以追溯到吾国古代老子“无为而治”的哲学思想，实际上哈耶克本人就曾对老子的这一思想大为赞叹。 这让笔者想起大约二十多年前，曾经看到过吾国一位著名的经济学家发表的一篇文章，如果没有记错的话，该文的题目似乎叫做《“骗”出一个新世界》。文章的大意是，吾国从计划经济转轨市场经济后，由于一下子出现了大量的“空白”，难免会“泥沙俱下，鱼龙混杂”，有不少人会趁机“蒙坑拐骗”，对此不必惊慌失措，更不能因噎废食，只要坚持市场化导向，市场本身具有“净化”功能，那些“骗子”早晚会被人识破而被驱逐，随着市场的逐渐成熟，最终会建立一种合理、规范的秩序。

此文当时给刚刚接触市场经济理念的笔者留下较深的印象。现在回过头来想，作者所说的正是一种“自发秩序”。由于该文发表时互联网还没有兴起，如今在网上查不到此文。不过笔者倒是搜到了同一位作者大概也是发表于多年前的另一篇文章，题目同样也很“夺人眼球”，叫做《乱世出豪杰，改革出骗子》（也许是同一篇文章换了题目）。笔者读之又不禁犯了“偷懒”的毛病，以下随手“抄”了其中的几段（已编）：

——假冒伪劣之多，已经到了报刊都不愿再作报道的地步，以至于要成立“打假办公室”，还要来个“质量万里行”，甚至连政府机构内部都是“村骗乡、乡骗县、一直骗到国务院”。无怪乎那么多人惊呼世风日下，有的甚至责怪搞市场经济搞得人们道德沦丧。

——改革是一种破旧立新的过程，旧的一套体制、规章以至于与之相适应的道德规范、行为准则正在解体、失去效力，而新的市场经济的规则与规范还没有完全形成，还不完善，经济生活当中就难免出现一些“制度真空”，可供“小人”们钻的空子也就会多起来。骗子多了，说明我们的改革正在深入进行，遍地铺开。

——在现代商品经济中，信用不是因为其美好才被人们信奉，而只是因为它有用、有利，才被人们遵守。魔高一尺，道高一丈，兵来将挡，水来土掩，到最后大家一方面被骗得越来越聪明，才发现其实谁都不是傻子，于是偃旗息鼓，制定出一些共同防骗的规章制度以利于好好合作，人也显得诚实、讲信用、讲道德了起来。

——后来发现还是大家交点税，搞些社会的、公共的机构比较便宜，也容易较为公正，于是“攒”出了政府、法庭、警察之类，私人合同中的一些条款，也变成了法律中的一些内容。

——我之所以对骗子增多这件事持乐观态度，根本上还是因为相信防骗的新规则、新体制以及新型的商业道德，必将在大小骗局之中诞生。虽然有国外一些现成的规则可供参考借鉴，但有“中国特色”的骗子总得我们自己对付，所以新体制有赖于我们自己在与各色骗子的周旋中逐步形成、掌握和应用。

好了，再“抄”下去估计要发生“版权纠纷”了。谨向这位经济学家致谢和致歉。之所以没有“亮出”他的大名，是因为笔者不知道现在他是否还坚持上述观点。就笔者来说，后来知道了经济学不仅有“自发秩序”理论，还有“劣币驱逐良币”之说；而在实践中看到虽然有很多骗子被抓、很多骗局被戳穿，但新的骗子和骗局又在不断出现，简直有点“前赴后继”的样子，以至于笔者都有点搞不清楚现今的市场秩序究竟是比从前好了还是糟了。又见有些学者指哈耶克的理论其实是他臆想出来的产物，其所缔造的是一种“意识形态神话”，其所鼓吹的所谓自我调节的市场机制是一种“乌托邦”，笔者对“自发秩序”理论也不由得怀疑起来。——以吾国股市为例，创建至今已有三十年之久，但各种乱象一直层出不穷，包括此次试行的注册制改革，其所出现的大量“撤单”现象就说明，不管是申报上市的企业，还是负责审计的会计事务所、代理申报的保荐机构，都没有尽到自己的职责，有的实际上是在企图“蒙混过关”，所谓市场的“自发秩序”还远远没有形成。在这种情况下，监管部门如果真的放开“闸门”，很难想象会出现怎样的情景。

然而，如果审核工作仍然遵循过去的老套路，这样的“注册制”跟之前的“审核制”又有何区别呢？ 真不知道国外那些成熟市场有没有所谓的“自发秩序”，有的话又是怎样形成的。难道只是时间的差距吗？毕竟我们的股市才兴建了三十年，而他们的股市已经有几百年的历史。

唯有两点笔者是可以肯定的：一是任何市场都必须建立法治规范，要做到“有法必依，违法必究”，而“人治”是搞不好市场经济的，对高端敏感的资本市场来说尤为如此。二是加强监管自然绝对必要，但任何监管都是“以少数人管多数人”，不可能做到事事“明察秋毫”，因此除了以刑法伺候在侧，还必须建立“惩罚性赔偿”制度，让那些犯规者“倾家荡产”，如此方能起到“‘杀’一儆百”的效果。“高高举起，轻轻放下”，最终只能导致“劣币驱逐良币”。

至于对“自发秩序”理论，笔者觉得既不能盲目信奉，也不能全盘否定。毕竟还是要让市场在资源配置中起决定性作用，如果完全依靠行政力量来建立和维护市场秩序，恐怕只会“事倍功半”。至于吾国的股市为何迄今未能充分发挥市场经济“优胜劣汰”的功能，注册制改革究竟能不能达到预期的效果，要回答这个问题笔者力有不逮，还是交给专家们去探讨吧。外行之人，充其量只能“敲敲边鼓”而已。

                                                  2021年3月29日于竹径茶语

简介：未名者，江南布衣。生于20世纪50年代，下过乡，上过学，教过书，做过公务员，写过小说。中年后下海创办并主编某内部刊物凡二十多年，撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休，居于山间一寓，远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客（“未名周记”），2018年7月开始兼写微博（“未名日记”），以发挥余热，防止痴呆。有道是：只事耕耘，不问收获；知我者谓我心忧，不知我者谓我何求也。

笔者电子邮箱：wmc529@sina.com