·未名周记（2040）·

                            “债务绑架经济，市场绑架央行”

本文要义：危机时期央行的“开闸放水”是一种“两害相权取其轻”的无奈选择，好处是防止金融崩盘、经济陷入大萧条，坏处是不可避免地会造成货币总量过剩，从而带来难以治愈的副作用，留下挥之不去的后遗症。而唯一能够逼迫宽松政策转向的就是恶性的通货膨胀。

本文题目的这两句话是笔者引用的，原作者为西泽研究院的两位经济学者邓宇和赵建，引自于他俩在财新网发表的《覆水难收——全球经济的“日本化”倾向及中国的应对之道》一文（以下简称文章），笔者读后颇受教益，虽非经济学出身，也想附议几句，自嘲为“狗尾续貂”。

以下围绕两位作者归纳的该文三个核心观点发点议论，随想随写，不成“系统”。

文章的核心观点之一：历次危机表明，在极端恐慌引发的“流动性黑洞”时刻，只有最后贷款人——中央银行才能稳定市场预期和信心。但是，宽松刺激政策的后遗症不可小觑，全球央行的资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业家投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。

诚如斯言，近现代以来，每当发生金融危机，人们包括政府总是会把目光首先投向中央银行，笔者对此好有一比，谓之“大旱之望云霓”。“大旱”，比喻的是危机造成文章所说的“流动性黑洞”，市场陷于极度恐慌中；“云霓”，比喻的是央行实施宽松的货币政策，以拯救处于“脱水”状态的市场。

这样的政策有没有用呢？当然有用。，央行此时实行宽松政策，释放巨量资金，对市场来说好似“久旱逢甘露”，“旱情”据此得以解除，危机得以缓冲，避免了整个金融和经济体系的崩溃。据经济史家介绍，这种“救市”的方式源于各国央行对上世纪三十年代那场世界经济大萧条的反思：当时就是因为货币管理部门没有及时放松政策反而还加以收紧，遂使经济“雪上加霜”，酿成了另一种“十年浩劫”。

金融和经济危机来临时，普罗大众和企业的对策肯定是要“顺周期”相应实行收缩：个人和家庭节衣缩食减少开支，企业减少投资停止扩张，甚至要大量裁员。然而唯独央行必须要“反周期”而行，不仅不能“缩表”，反而还要“扩表”。这是为何？

笔者是个外行，为此笨笨地想到的理由是：与农耕时代和作坊时代不同，现代金融和工业经济已形成一个体系，如果其中的一部分出了大问题，就会形成“城门失火，殃及池鱼”的连带效应，有些大企业、大银行更是“大到不能倒”，否则不仅会冲击整个金融经济体系，还会造成大量失业，危及整个社会的正常生活。故此，作为全社会的货币总管，此时央行必须“开闸放水”，以解救“旱情”。

由此笔者想到两个人们常见的政策用语，一个叫做“精准滴灌”，还有一个叫“大水漫灌”。两者都用作比喻词，但却是一贬一褒：“大水漫灌”被认为是必须避免的，而“精准滴灌”则是管理层对下面执行部门的要求。

但是，笔者却不这么看。盖因“精准滴灌”作为农业灌溉技术或许是可行的，但作为货币政策却很难做到。众所周知，央行只管也只能做到管总量，对于微观管理则“鞭长莫及”。也就是说，它只管“开闸放水”，至于放出去的“货币之水”如何流淌，它即便想管也是“心有余而力不足”。故此，货币闸门打开之后，“大水漫灌”恐是难免的，而“精准滴灌”则是一种很难实现的“理想主义”。

这样，就会出现文章所举的下列现象：“将实体经济置于危险的债务泡沫和高杠杆之上，损耗的是贫富差距、发展质量和社会稳定等结构变量，后者则让金融市场变得越来越不稳定，资产泡沫对央行的流动性依赖越来越高，导致货币政策逐渐丧失治理通胀和失业的传统功能。”

笔者认为，危机时期央行的“开闸放水”是一种“两害相权取其轻”的无奈选择，好处是防止金融崩盘、经济陷入大萧条，坏处是不可避免地会造成货币总量过剩、债务杠杆过高，从而带来难以治愈的副作用，留下挥之不去的后遗症。

这就引出了文章的第二个核心观点：全球经济的“日本化”倾向。 何为经济的“日本化”？笔者不想“掉书袋”，但知道一点经济史的人都知道：当年的日本政府为了遏制经济泡沫的膨胀而采取紧缩政策（这跟1929年大萧条时期的对策如出一辙），致使泡沫遽然破裂，资产价格暴跌。此后日本政府“吸取教训”转而实施长期性的货币宽松政策，在2008年爆发全球金融危机之后，更是实行“超级宽松政策”并沿用至今，结果使得日本经济一直陷入“流动性陷阱”而不能自拔，不仅经济增长率长期处于低迷，日本政府还为此债台高筑，负债率升至全球主要经济体中之最高水平。正如文章所描述的，日本的“金融泡沫持续飙升+实体经济长期停滞，这样巨大的背离成为本世纪经济学最大的困惑和担忧：树真的能长到天上，水能一直向高处流？”

这就叫作“日本化”，史称其为“失去的二十年”——事实上现在已远不止二十年，粗略计算，日本经济的这一状况已持续了三十年乃至四十年之久，而且至今没有看到尽头。不久前刚刚因病辞任的日本前首相安倍晋三，曾试图用所谓的“安倍经济学”让日本从这一陷阱中挣脱出来，但由于他用的还是“超级宽松”的老药方，尽管他的在任时间是日本政坛中最长的，然而到他辞职时日本经济基本上还是老样子，最好的那几年也不过是将将实现了正增长。

为什么？简而言之，这些年日本放出的货币实在太多了，市场短时期内根本就消化不了，更何况安倍上台后其政策不仅未加节制，反而更加宽松。尽管几代日本人勤奋工作的态度举世皆知，但他们所创造的GDP却不得不每年都要被过剩的货币所“稀释”。 如果说“安倍经济学”带来什么好处的话，那就是其经济增长率还算能够在正负之间“维稳”，而受惠最大的是它的金融市场，有时甚至还成为全球投资（机）资金的“避风港”。

时至今日，特别是经历了上一次全球金融危机和此次新冠疫情危机期间货币政策的两次“大放水”之后，放眼世界，经济出现“日本化”现象的国家早已不仅是日本，而是如两位专家所指出的，“全球经济的‘日本化’倾向非常普遍”，各国经济增长的空间普遍收窄，投资和需求也普遍不足。

为什么长期宽松的货币政策反而会导致投资和需求的普遍不足？在笔者看来道理也许并不深奥：货币发得太多自然会降低自身的“含金量”，同时还会严重扰乱市场的价格信号，致使资金的投机性越来越强，实体经济的盈利性越来越弱，再加上文章所说的深层原因即“人口老龄化危机和逐步扩大的贫富差距”，总之一句话：经济增长的质量越来越差。

跟日本一样，美国的股市成为货币宽松的最大受益者。这十几年来，美股虽然也经历过若干次回调，但总体来看一直在不断走高，仿佛金融危机和新冠危机非但对其没有负面影响，反而成为它屡创新高的“加速器”。仔细想想也不奇怪：货币发得太多实体经济又不景气，过剩的资金除了到虚拟市场、资产市场上“投机取巧”，还有什么地方可去呢？

遗憾的是，归根结底，印钞机并不是3D打印机，制造不出真正的物质财富；股市有如风筝，借助宽松政策可以飞得很高，但不可能将地面上的实体经济也带到天上。

关于文章的第三个核心观点，请原谅笔者下面对原文的整段抄录：“对央行来说，与过去相比最大的困境是，目标越来越多，目标之间的冲突越来越大，政策框架越来越失去规则性。现代央行越来越像是一个‘超人’，四处抢险救火：除了传统的治理通胀和失业问题外，还要关注金融体系的稳定性问题、金融泡沫的风险，甚至承担起财政救助的重任——疫情期间，对个人和小微企业的补贴和免息贷款的发放。除此之外，可能还要辅助性的关注非经济金融领域内的矛盾和摩擦，比如国家间的贸易战，这事关汇率升贬；地缘政治冲突，这事关市场恐慌；大流行病的冲击，这事关社会稳定。总之如以前我们所言：现代全球复杂的局势，已经将央行塑造为一个庞大的‘金融利维坦’，它在极力维护经济金融世界稳定的同时，也在制造新的不稳定。”

据介绍，中央银行最早产生于17世纪的后半期，而形成比较完善的制度则是在20世纪初，距今不过百余年时间。一直以来，央行被视为各国的“货币总管”，赋予其法定货币的独家发行权。也因此，稳定本币币值被认为是央行的首要职责。而要稳定币值，就得做到所发货币数量与经济增长幅度的相匹配。也就是说，社会创造了多少新的物质财富，央行就应发行多少新的货币。如果两者不相匹配，货币印多了或印少了，都属于央行的失职：印多了会出现通胀，印少了会导致通缩。

然而正如文章所指出的，近些年来世界各国的央行实际上已将“稳定币值”这一首要任务置于次要，渐渐被“保增长”、“保就业”乃至“保社会稳定”等目标所取代。央行已经成为一个“四不像”的怪物，在很大程度上行使了政府的一些功能。

但是，央行除了印钞之外，可以说“身无长物”。如果说在特殊情况下央行多发点票子借给政府或者通过银行借给企业，让后者去“保民生”、“保就业”还情有可原的话，那么，对于所谓的“保增长”，央行本身是无能为力的：难道多印些钞票经济就会自动增长了吗？——即使是不懂经济学理论的人，凭常识听起来也会觉得是个笑话。

当然，央行自己也未必愿意成为这样一个“金融利维坦”，但是，在有些国家，央行的上面还有政府、议会等权力机构。与央行不同的是，这些权力机构要直接面对民意，因为它们的权力来自于公众授予。而所谓的民意在这个问题上又天生具有两面性：既希望市场上的东西不要涨价，最好还会降价；又希望政府能确保自己的就业和收入。所以每当经济遇到困难时，他们就习惯性地希望政府出手“救市”，以保证自己的生产或生活水平不会下降。这时候政府又会将压力转移到央行身上，要求后者放松货币政策，多印些票子，甚而至于直接要央行实行所谓的“赤字货币化”，说白了就是要央行无偿“借钱”给政府用于“保增长”、“保就业”、“保民生”。殊不知经济学的法则决定了票子发多了就会“发毛”，就会带来上述种种的副作用，反而不利于经济的长期稳定增长。又由于现代社会中的政府、议会这些权力机构多实行任期制，官员们“到站”就得“下车”，故此他们往往自觉不自觉地成为短期行为者。于是乎，央行们也只好屈从于压力不停地放松货币政策，而光靠货币实际上并不能产生社会财富，这样就形成了一种难称良性的循环，致使这个世界上的票子越来越多，经济增长的质量不可避免地每况愈下。又由于在纸币时代，货币的发行失去了早先“银本位”、“金本位”的制约，货币的生产成本降至最低，理论上可以无限发行，纸币的泛滥于是几成不可阻挡之势。

这里还遇到一种新时期的“特殊情况”：在过去，滥发货币肯定会造成通货膨胀，票子发得越多，通胀就越严重，这无论对政府还是对央行都是一种制约。然而自十几年前全球金融危机爆发以来，管理部门“惊喜”地发现，尽管大家都实施量化宽松政策以抵御危机，但却似乎并没有发生通常意义上的通货膨胀，各国所谓的“核心CPI”不升反降，连2%这样轻微的通胀水平都求之而不得。这就使得当局更加“放心大胆”地开动印钞机，而经济学家们对此现象至今没有给出令人信服的解释。尽管人们都看到，这十几年资产价格是“芝麻开花节节高”，虽然人们承认这是“泡沫”，但奇怪的是这些“泡沫”惟见其膨胀而不见其破裂。

其实说奇怪并不奇怪：眼见得票子越来越多越来越“毛”，在这种背景下资产泡沫又如何会破裂呢？要知道泡沫破裂这档子事，历史上无不发生在货币政策收缩之时。换言之，只要货币政策持续不断地宽松下去，我们恐怕就永远也见不到泡沫的破裂。怪不得很多人认为吾国的房价会“只涨不跌”。

然而，货币的宽松难道可以是无止境的吗？印钞机难道可以永远这样快速地转动下去吗？果如此，整个货币理论包括经济学恐怕都要改写了。

常言道：正义或会迟到，但不会缺席。套用此言，笔者也坚信：如此不断地宽松下去，通胀或会迟到，但不会缺席。实际上，自新冠疫情暴发，各国货币政策又一次以前所未有的规模“放水”以来，笔者在自己的日常生活中明显地感觉到“通胀之虎”脚步的临近。——在菜场，在餐馆，在商店，物品的价格正在不断地上涨，尽管我们的CPI仍然在低位徘徊。

让笔者不顾“乌鸦嘴”的忌讳这么直说吧：不管是按照市场经济的供需法则，还是按照“物极必反”的唯物辩证法，总有一天货币政策的宽松进程不得不戛然而止（事实上追根溯源金融危机的发生本身就是滥发货币造成的）。其由松转紧之时，就将是资产泡沫破裂之日。而唯一能够逼迫宽松政策转向的就是恶性的通货膨胀。

所以，我们现在所能做的，就是祈祷永远也不会发生恶性通胀。

就此收住。谨向邓、赵两位文章作者致谢。

                                                                      2020年10月5日于安吉桃花源

简介：未名者，江南布衣。生于20世纪50年代，下过乡，上过学，教过书，做过公务员，写过小说。中年后下海创办并主编某内部刊物凡二十多年，撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休，居于山间一寓，远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客（“未名周记”），2018年7月开始兼写微博（“未名日记”），以发挥余热，防止痴呆。有道是：只事耕耘，不问收获；知我者谓我心忧，不知我者谓我何求也。

笔者电子邮箱：wmc529@sina.com