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·未名周记之博客(1831)·

本文要义:不管用什么招数,最终都避不开这一关:欠债还钱。在经济遭遇“稳中有变”的非常情况下,策略性地放慢“去杠杆”的速度是可以理解的;然而这绝不能成为转而“加杠杆”以求“保增长”的借口,否则将前功尽弃,重回刺激老路。而反复刺激必使其边际效用递减,形同于“温水煮青蛙”。

 

中共中央政治局会议于731日召开,提出了让人惊叹的一连串的六个“稳”,即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。除此之外令笔者印象深刻的是仍然保留了“去杠杆”的政策宣示。而在此之前召开的国务院常务会议,由于相关报道中没有提及“去杠杆”,坊间纷纷猜测决策层在杠杆问题上的想法是否起了变化。此次级别更高的政治局会议重申了“去杠杆”,有媒体称为“一锤定音”。

实际上在更早些的一段时间内,不少经济专家包括官方媒体认为,由于经济形势起了变化,原定的“去杠杆”之方略应该调整为“稳杠杆”,以防“去杠杆”的力度过猛而加大经济下行的压力。

笔者一直认为,“去杠杆”的表述不够准确,应该称为“降杠杆”。因为在现代经济中,运用“杠杆”原理是理所当然的,是不可能也无需“去”掉的。同理,另一项政策“去产能”也应表述为“减产能”更为准确。只不过约定俗成,本文还是采用“去杠杆”的说法。

经济学所说的“杠杆”其实是对一个力学术语的借用。古希腊物理学家阿基米德有一句人所皆知的名言:给我一个支点,我可以撬起地球。这当然是一个夸张的说法,但也并非无理可循:想要撬起的物体越重,对支点和杠杆的质量要求就越高。

转换到经济中,所谓的“杠杆”,说白了就是举债。合理高效地利用债务杠杆,就能在较短的时间里取得较大的经济效益,所以绝大多数企业包括私人部门都在“借钱做生意”或“借钱买房买车”,而银行本身就是杠杆的产物——在现代经济中,很少看到没有在银行或通过其它渠道借贷的企业。不运用杠杆,企业的发展完全靠自我积累,其“做大做强”的速度就会慢得多。

不光是企业,在现代社会中,连政府也学会了利用经济杠杆,即发债借钱办事,有些国家的政府负债额甚至十分庞大。吾国在计划经济时期曾以“既无外债也无内债”而自豪,以今天的眼光来看,这显然是一种落后的观念和做法。

然而,无论是个人、企业还是政府,对杠杆的利用是有限的而不是无限的,这个限度就在于:你利用杠杆所增强的赚钱能力,能够依约偿还所欠的债务,即俗话所说的“还本付息”。超过这个限度,即你赚来的钱不足以依约偿还债务,就会出现支付危机;如果到了“资不抵债”的地步,那就会“破产”。

以上所说的都是些简单的经济常识。与“杠杆”相伴的一个概念是“杠杆率”,即你所拥有的资产跟你的债务额之比。杠杆率越低,你的资产就越安全;反之,风险就越大。这也是一个常识。目前官方与非官方机构对吾国杠杆率的估算有较大的差异,后者一般认为吾国的杠杆率已超过250%,即所欠的债务总量是年度GDP产出的2.5倍,这样的杠杆率已超过多数国家。官方的估算自然没这么高,但既然提出了“去杠杆”的方针,说明官方也承认吾国的杠杆率是过高的。

具体情况还需具体分析。近年来吾国私人部门的杠杆率虽然也在不断攀升,但相对来说还不算很高,这在很大程度上是因为:一、现在人们的收入还在增长;二、也许更重要的是,吾国的房价很高而且也还在不断上涨,私房占比又比较大,这意味着吾国私人部门所拥有的资产价值较高,从账面看是能够抵得上债务的。然而,一旦这两个条件发生变化甚至是逆转,私人部门杠杆率的危险性就会凸显出来,最直接的影响就是有些人可能会还不上房贷,从而出现“断供”。

吾国企业部门的杠杆率公认是最高的,尤其是国有企业。因为国企的贷款是最多的,效益却是最差的。而政府部门的杠杆率,从中央来看并不算高,因为它的收入(即指税收,因为政府是不具备“赚钱能力”的)较多;地方部门则不然,不仅明面上已欠下二十多万亿的债务,更让人不安的它还有数量庞大的隐性债务,而地方的收入来源远少于中央。目前支撑地方还债能力的主要是卖地的收入,若少了这一大块,大多数地方政府恐怕都面临实际上的“破产”之虞。这也是为什么吾国地方的“土地财政”一直遭人诟病却难以消除的根本原因。

总的来看,吾国的杠杆率已经过高,这是没有争议的。所以中央几年前就提出了“去杠杆”的方针。那么,几年下来,吾国的“去杠杆”“去”得怎么样了呢?

官方学者的说法是“初见成效”。这样的判断也许没错,但笔者多少有些将信将疑,理由是自提出“去杠杆”的方针后,这几年吾国的GDP增速依然十分稳定,一直保持在6.5%7%的区间。很难想象一个正在有效地“去杠杆”的国家,它的经济增速却不受任何影响。而实际上即使按照官方数据,我国的债务水平也没有明显的降低。如果“去杠杆”已卓有成效,此次政治局会议为何在经济形势“稳中有变”的背景下依然表示要坚持“去杠杆”呢?

在笔者看来,吾国的“去杠杆”之所以艰难,难就难在真正的“去杠杆”要拿出真金白银来还债,空口白话是无法“去杠杆”的。然而在如何实施“去杠杆”的问题上,不少人却常常忽视了这个简单的常识,或者即便并非不知道这个常识,却有意无意地用一些貌似高深的理论、貌似高明的做法来回避或扭曲这些常识。唯不久前曾看到过《财经》杂志副主编苏琦先生的一篇文章,道是“欠债还钱才见真章”,此语可谓“一针见血”,故而借用过来作为本文的题目。

不幸的是,作为吾国现在杠杆率最高的部门即国企和地方政府,却恰恰缺乏还债的能力。有两个事例可以证明这一点:一是三年前财政部推出总额达3万亿元的“债务置换”,实际上就是以行政命令的方式要银行延长国企和地方政府的还债期限并降低债务利息;二是今年的两次“降准”,主管部门明确划出所增加的一部分流动性要银行用于“债转股”,即把一部分收不回来的贷款转为股权——这等于是默认这些欠债不必偿还。

无力还债又该如何“去杠杆”呢?原本按照市场经济规则,就应该实行优胜劣汰,让那些资不抵债者破产,这样可以用“清算”的办法来合法地消灭一部分债务,从而在整体上降低杠杆率。然而,从计划经济脱胎而来的吾国体制却缺少这样的“文化”,再加上如前所说,目前杠杆率最高的是国企和地方政府,而国企被视为“共和国的长子”,中央集权体制下的地方政府更是无法真正实行破产制度(笔者曾指出所谓的“中央不兜底”在法理上是难以做到的,实际上也是如此),故而只能让银行用债务置换、债转股、借新还旧、贷款展期等等办法为它们继续“输血”。由于吾国的银行都是国有控股的,因此它们也只能听命于上。而对于广大的民间债权人,由于顾忌到社会政治的“维稳”,甚至催生了“刚性兑付”这种反市场规律的扭曲现象。

但不管用什么招数,最终都避不开这一关:欠债还钱。不然,就只是在玩“掩耳盗铃”的游戏罢了。

应该承认,在提出“去杠杆”的方针之后,决策层还是采取了一些相应的措施,如对金融部门全面加强监管,同时允许市场出现一些违约案例,以“培养”投资者的风险意识,打破反市场的“刚性兑付”预期,等等。然而,所谓“天有不测风云”,现在吾国经济遇到了美国挑起对华贸易战等新情况,政治局提出的六个“稳”反证了目前的经济形势不容乐观,故而决策当局提出财政政策要“更加积极”,货币政策要“松紧有度”实为适度放松。这意味着,下阶段将向市场释放更多的流动性,吾国的“去杠杆”即使没有转向,至少也可能在实际上“暂缓”,因为流动性增加必会抬高杠杆而不是相反。在舆论场上,有学者甚至直接批评之前的“去杠杆”力度过大、金融监管过严,认为这不利于吾国的“稳增长”和改革的推进。当然也有观点相反的学者,为此学界还发生了一场论战。

笔者认为,之所以“去杠杆”出现当前这种两难局面,根源还是在于以往片面地追求经济的高速增长,即便是遭遇全球金融危机冲击时也不肯放弃高增长的目标(后来修正为“中高速增长”,但以国际标准来看,6.5%以上的速度仍属于高增长),为了“保增长”和“稳增长”,没有严格按照市场经济的规律办事,特别是没有让优胜劣汰的规则发挥作用,致使市场不能及时地“吐故纳新”,从而造成今日债务高筑、积重难返的局面。故此,“去杠杆”的方针无疑是正确的,但与此同时必须还要“深挖思想根源”,要真正认识到“GDP挂帅”的危害,否则就算杠杆一时下去了,终归还会高高地翘起来。

当然,在经济遭遇“稳中有变”(政治局会议语)的非常情况下,策略性地放慢“去杠杆”的速度是可以理解的。然而这绝不能成为转而“加杠杆”以求“保增长”的借口,否则将前功尽弃,重回刺激老路。而反复刺激必使其边际效用递减,形同于“温水煮青蛙”。

实际上即使面临不利局面,在“去杠杆”的因策上,解决的办法也不是没有。比如,吾国政府和国企的赚钱能力虽然较弱,却拥有比较雄厚的资产总量,完全可以出售其中的一部分用于还债,但这首先要打破“私有化”的意识形态禁锢。又如:自“入世”之后的二十年来,吾国政府利用独创的“外汇占款”政策,积攒了高达3万多亿(最多时曾接近4万亿)美元的外汇储备,换算成人民币有20多万亿,完全可以拿出其中的一部分来偿还国企和地方的部分债务,而这也必定会立竿见影地降低杠杆率。但这样做同样需要“解放思想”,加快金融改革包括汇率市场化和人民币国际化的步伐,否则这些巨额的外汇除了扩大进口,只能用在境外支援帮助别国的建设。而本国的外储,应该优先用于本国。

如果这两条都无法实施,那么,我们也许就无法实现真正的“去杠杆”,反而会坐看杠杆的“螺旋式上升”。因为实践已证明,若不能推行真正的改革,吾国经济又非要继续保持“中高速增长”不可,对杠杆的依赖就会越来越甚。事实上,吾国政府和国企超常规地利用杠杆和整体杠杆率的抬升,主要起自于十年前的全球金融危机,并藉此使得吾国GDP在危机中和后危机时期依然能保持快速增长,这在世界经济史和危机史上是绝无仅有的(别国的“量化宽松”主要是为了“托底”,以免经济出现断崖式下跌而陷入萧条)。从某种意义上,这十年来吾国经济其实是“以债务保增长”或者说是“以杠杆保增长”,证据是同期吾国的债务水平之增速超过了GDP的增长率。不得不说,这种增长方式至今没有得到根本的转变。正如笔者早先曾指出的,吾国独有的体制决定了它很难放弃对增长速度的追求,而真正的“去杠杆”又必会付出降低速度的代价,故而无法做到“两全其美”,所谓“无痛去杠杆”只是一种幻想。

如前所说,依据力学定理,杠杆作用并不是万能的、无限的。如果支点太弱、杠杆太长、想要撬起的物体又太重,那么,最终就会落得个“折断”的结果。

这无疑是我们所有人都不想看到的。

201886日于祥和顺天

 

简介:未名者,江南布衣。生于20世纪50年代,下过乡,上过学,教过书,做过公务员,写过小说。中年后下海创办并主编某内部刊物凡二十多年,撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休,居于山间一寓,远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客(每周一文),20187月开始兼写微博客(每周数篇),以发挥余热,防止痴呆。有道是:只事耕耘,不问收获;知我者谓我心忧,不知我者谓我何求也。

笔者电子邮箱:wmc529@sina.com

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蔡未名

蔡未名

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未名者,江南布衣。生于20世纪50年代,下过乡,上过学,教过书,做过公务员,写过小说。中年后创办并主编某内部刊物凡二十多年,撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休,居于山间一寓,远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客,每周一文,2018年7月开始每日兼发微博。发挥余热,防止痴呆,只事耕耘,不问收获。诗云:知我者谓我心忧,不知我者谓我何求也。 电子邮箱:wmc529@sina.com 欢迎关注我的微信公众号:未名周记(每周一发布)

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