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2018

停用“逆周期因子”之后……

·未名周记(1803)·

——“临渊勒马”的汇率改革之八

本文要义:央行此前运用“逆周期因子调参数”对人民币汇率进行调控的确收到了成效。然而,这种人为的调控无法将其固化,否则离汇率市场化的目标只会越来越远。央行正是深知此理,所以才“见好就收”,“适时”暂停了这一调控手段。但假如此后市场再出现较大的波动,央行是否又会将“逆周期因子”重新“激活”呢?

 

19日,市场传来消息并被证实:吾国央行于近期通知部分中间价报价行,对人民币中间价形成机制中的“逆周期因子参数”进行调整。据悉,调整后相当于不进行逆周期调节。

央行的通知说得很委婉,道是“调整”,其实就是暂停使用该参数。当然,你也可以说“暂停”也是一种“调整”。央行的用语常常是“以大涵小”。比如,无论这几年吾国的经济形势有何变化,央行的货币政策都可以一语以蔽之:“稳健”。

央行此前宣布在人民币中间价形成机制中加入“逆周期因子参数”,是在20175月份。当时有人称之为央行宏观调控的一种“创新”。为何仅过半年之后,这一“创新”之举就被暂停了呢?

明眼人不难看出,这是因为这半年多来人民币对美元的汇率,其走势早就由跌转升,在此基础上已明显“企稳”,央行觉得短期内已没必要再进行“逆周期调控”了。

2015年“8·11汇改”之后,人民币汇率中间价定价机制经历了好几次调整。笔者并非这方面的专家,对调整内容知之不详也没有精力记住那些计算公式的变化,只知道总的来说,这几次调整对人民币汇率的管控是“先松后紧”。

“先松”,是因为初时央行想让汇率制度朝着更加市场化的方向走,以证明吾国力推金融改革的诚意(这也是“8·11汇改”的初衷)。这样的努力也的确收到了国际货币基金组织的正面回应:当年的1130日,IMF同意将人民币纳入其特别提款权(SDR)的货币篮子,标志着人民币与SDR货币篮子里的美元、欧元、日元等一样,成为IMF所认可的国际储备货币。当时吾国的媒体一片欢呼,称此事件为“人民币国际化的重要里程碑”。

“后紧”,是由于汇改之后人民币兑美元汇率出乎决策层意料而接连下跌,在几个月内累计跌幅达到百分之十几,一度险些跌破兑美元7:1的大关。与此同时,央行在市场上频频出手干预,为“人民币保卫战”动用了大量的外汇储备,致使吾国的外储一度跌破3万亿美元,与前一年比较,其总量已然减少了整整1万亿美元(当然所减少的1万亿美元也并不是全用于保汇率,其中有不少应是用于对外投资建设“一带一路”)。

在此背景下,吾国央行不得不采取措施全面控制资本外流,人民币汇率中间价定价机制也几经调整,直至去年5月宣布在定价机制中加入“逆周期因子参数”。据央行发言人当时的解释,此举是为了抵消国内外汇市场上一些交易者非理性的“羊群效应”,避免人民币汇率出现大起大落。

后来的事实证明,央行的这一政策预期果然实现了。众所周知,这半年多来人民币对美元的汇率上升并一直稳定在6.5左右的水平,没有再出现过“大起大落”的状况。同时吾国的外汇储备也转减为增,如今已恢复到3.1万多亿美元的水平。

这当然是令人欣慰的。同时也让人有些不解:既然“逆周期调控”如此有效,为何央行现在却又下令将其暂停呢?

央行的通知下发后,坊间有很多评论,比较主流的看法是:这表明央行对人民币更有信心了,未来将推动人民币汇率的进一步市场化。

这样的看法没有错,但也等于间接地认为:此前央行所实施的“逆周期调控”,其实是一种行政性的干预措施。客观地说,央行此举倒也是“实事求是”,因为就市场的大势而言,向来只会“顺周期”,所谓的“逆周期”行为,往往只有权力部门及少数市场中的“冒险者”才会去做。而为了防止人民币对美元汇率下跌过甚,央行采取一些“逆周期”调控行为亦属正常。

市场的确经常出现“羊群效应”,有时的确需要权力部门出手干预。但这种干预毕竟是出于权力部门的主观判断,且一旦固化,就会被市场投机者所利用,形成新的、反向的“羊群效应”。市场中人深知:胳膊扭不过大腿,面对政府的强力调控,“硬顶”是要吃亏的,只能顺着来。因此,这大半年来人民币价格的回升和汇率的企稳,固然是央行调控的结果,所反映的却未必是市场的真实水平。——人人都知道,政府和央行现在不想让人民币汇率出现大幅下跌,此时如果硬要“做空”,只能是自己吃亏甚至是吃大亏,谁会愿意当这样的“傻瓜”呢?要知道,“做多”有时也能赚钱甚至是赚大钱。

佛语说:道高一尺,魔高一丈。在市场中,投资(机)者与政策之间的博弈是无处不在的。

如上所说,央行此前运用“逆周期因子参数调控”对人民币汇率进行调控的确收到了成效。然而,这种人为的调控无法将其固化,否则离汇率市场化的目标只会越来越远。央行正是深知此理,所以才“见好就收”,“适时”暂停了这一调控手段。

然而事情并非到此为止:既然是“暂停”,说明这也是临时之举,之后又该怎么办?说此次“暂停”反应了央行对人民币很有信心也许不错,但请不要忘记,“8·11汇改”时,我们对人民币也是很有信心的,否则就不会推进此项改革了;然而当时市场出现的大幅下跌却出乎决策部门的预料,遂使其不得不踩下刹车——尽管官方从来没有承认过汇改的暂告中止。

有人说,8·11汇改”的方向没错,错就错在选择了一个错误的时机。笔者不同意这种看法。吾国早已发展壮大成为世界第二大经济体,而且现在每年还在以6.5%以上的中高速度在增长(吾国总理近日在出访外国时透露2017年吾国的GDP增速很可能回升到了6.9%),人民币汇率市场化以及进一步的资本项开放、货币自由兑换,都已成为必须要推进的改革,这些改革无疑是“新时代中国特色社会主义”的题中应有之义,是吾国作为一个“越来越接近世界舞台中心”的经济大国的“标配”。在这样的背景下,具体选择在哪一年、哪一个时间窗口发动这些改革其实并不是很重要,重要的是要事先做好准备,直面改革一旦推进可能会带来的的市场波动甚至是幅度较大的波动。

必须明白,市场永远是处于波动之中的,有时难免还会出现“大起大落”。如果惧怕这种波动,或者一旦出现大的波动改革就踩刹车,如此,我们又怎么能实现“最后的惊险一跃”,从而到达成功的彼岸呢?

从这个意义上看,还是央行行长周小川的那句话说得对:有些改革其实没有时间表。笔者对此的正面解读为:这是早晚要做的事。

也是从这个意义上看,8·11汇改”的时间选择未必有错,如果一定要说有错,也许错在心理上的“准备不足”。笔者认为,改革者要放弃这样一种“浪漫的幻想”,以为只要时机选择得对,推进诸如汇率市场化之类的重大改革就能风平浪静、波澜不兴地安然渡过那些激流险滩。

事实上,此次央行暂停在中间价确定机制中使用“逆周期因子参数”,消息传出后当日离岸、在岸人民币兑美元汇率均双双出现大跌:前者跌破6.53关口,日内累计跌超350点;后者官方收盘价报6.5207,为逾一周新低。这是因为投资(机)者将“逆周期因子参数”视为人民币汇率的一种“稳定器”,现在听闻它被停用,本能地觉得这可能会导致人民币汇率的下跌故而出手抛售所致。

当然,跟前年的那波贬值相比,这点下跌幅度算不了什么,何况其后人民币汇率复又出现回升,毕竟市场的升降是常见之事。从更长远一些的时间看是否会形成新的“羊群效应”还有待观察。但假如此后市场再出现较大的波动,央行是否又会将“逆周期因子”重新“激活”呢?

果如此,这“故事”岂不是将“没完没了”,我们何时才能真正见到人民币的“汇率市场化”?所谓“市场化”,就是说要由市场而不是管理部门的主观意志来决定汇率的走向。

行将结束本文之际,笔者看到澎湃新闻刊载了吾国央行副行长殷勇在114日开幕的“第二届金家岭财富管理论坛”上发表的演讲。殷副行长在演讲中说,中国目前在全球经济、贸易和投资中已经占有了很重要的份额,GDP大约占15%以上,进出口总额大约占11%以上,净国际投资头寸也超过了11%;但是人民币在国际体系中还处在一个相对较低的水平,其使用程度和中国经济的国际地位相比还有比较大的差距。他介绍说,在国际清算总量中,目前人民币的使用量只有1.8%左右;在全球外汇交易总量中,按可比口径调整后,人民币的交易量也只有大约2%;人民币占全球外汇储备也才刚刚超过1%。另一方面,中国目前是全球最大的贸易国,但人民币在中国跨境贸易结算中的占比只有1/4左右。

这的确是一个巨大的反差,如殷副行长所说,“可见国际市场存在着扩大人民币国际使用的巨大需求,人民币国际化也还有很大的发展空间。”

那么,造成如此反差的原因究竟是什么呢?

笔者以为,那就是目前人民币市场化的程度还远远不足。市场对一种货币的储备和使用,除了要看它的信用度,还非常看重它在投资交易活动中的自由度。——这个道理笔者在自己此前的系列博文中已讲过多次,此文不再赘述。

                            2018117日于竹径茶语

 

作者简介:未名者,江南布衣。下过乡,上过学,教过书,写过小说。中年后创办并主编某内部刊物凡二十多年,撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休,居于山间一寓,远离城市喧嚣。每周写作一文,发挥余热,防止痴呆。

电子邮箱:wmc529@sina.com

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蔡未名 蔡未名

未名者,江南布衣。生于20世纪50年代,下过乡,上过学,教过书,做过公务员,写过小说。中年后创办并主编某内部刊物凡二十多年,撰有经济政治社会法律等分析评论文字千万余言。现已退休,居于山间一寓,远离城市喧嚣。2017年开始撰写博客,每周一文,发挥余热,防止痴呆,只事耕耘,不问收获。诗云:知我者谓我心忧,不知我者谓我何求也。
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