美联储：“缩表”未竟，何又“扩表”——

国泰君安国际首席经济学家周浩日前在财新网撰文指出，随着银行业风险的进一步加剧，截至3月15日，美联储当周的资产负债表规模出现了自本轮加息周期以来的首次“扩表”，上升了大约3000亿美元，引起市场关注。周先生认为，事实上美联储有非常多的常规与非常规流动性危机管理工具，包括暂停“缩表”、无限量购债、收益率曲线控制甚至通过财政部直接注资来救助金融机构。换言之，如果本轮美国银行业危机仅仅是关乎“流动性”，那么各种花式放水足够帮助美联储加以应对。与此同时美联储仍然可以通过加息等各种方式来应对通胀。市场真正担心的，是美国经济会否因本轮银行业危机而出现明显的“下行风险”。颇为讽刺的是，在硅谷银行“爆雷”前，投资者更为关心的是美国经济的“上行风险”。

笔者对周先生的上述分析略有点不同意见。美联储的资产负债规模之所以重现“扩表”现象，显然是缘于近期释放了相当一部分流动性以应对硅谷银行“爆雷”引发美国的银行业危机。据报道，如果联储“按兵不动”，美国或将有180多家银行面临与硅谷银行相似的倒闭风险，故此管理部门只好出手救助。但美联储本身没有钱，其所释放的流动性最终只能来自于其所掌控的印钞机。

这就与联储过去一年多的强力加息形成了一个明显的悖论。之前美国的通胀高企虽有多种原因，归根结底还是在于联储货币政策的“失度”：往远了说，早在格林斯潘时期，联储就长期实行低利率政策，后来到了伯南克时期，为应对全球金融危机，联储又奉行“量化宽松”的货币政策；往近了说，新冠疫情期间，为了给受到严重冲击的美国经济和民众生活“托底”，美国政府又大手笔地“发钱”，联储当然要予以“配合”。如此经年累积下来，终于自前年开始引发了最高时接近两位数的通货膨胀。在这种背景下，以鲍威尔为首的美联储不得已效仿他们的前辈沃尔克，施出连续大幅加息的“霹雳手段”；没想到“欲按葫芦浮起瓢”，现在通胀率下来不多，以硅银为代表的几家银行却因资产管理不当“爆雷”引发危机，于是联储又只好由此前的“缩表”转向“扩表”。

笔者对周先生分析的不同意见在于：加息的目的是通过提高基准利率以控制市场的流动性，而“扩表”则意味着对通胀的“火上浇油”，因此美联储不可能做到如周先生所说的，一边通过各种“花式放水”来救助银行业危机，一边仍然可以通过加息等各种方式来压制通胀。笔者猜，为今之计，美联储只能是“两害相权取其轻”，尽可能地在两者之间谋取平衡。当然，联储的加息也不大可能会戛然而止，不然会引起市场的更大波动，但加息的力度将逐渐减弱，这是可以预期的。果然，美联储的最新一次议息会议决定加息25个基点，创本轮加息的最低水平。

总的来看，美联储这些年的货币政策失去定力，摇摆幅度过大：经济趋冷时胡乱“添柴”，经济过热时又着急“撤火”，故此才有上述“打摆子”现象。相比较而言，自全球金融危机期间推行“4万亿”计划以后，吾国管理层汲取了经验教训，一直强调货币政策要“稳健”，没有发生美国那样的“忽冷忽热”。当然吾国也有自己要解决的问题，主要在于接连遭受新冠疫情的多轮冲击以后，目前面临市场总需求不足，经济复苏力度不及预期；同时地方政府和一些行业的负债率过高，银行贷款中隐藏着一些不良资产。

  不过笔者同意周先生所说的，美国经济当前的问题还不在于流动性，而在于货币政策如此反复折腾给经济带来的下行（衰退）风险。过往二十多年的实践证明，即便部分银行出现挤兑现象，只要管理部门释放足够的流动性，还是能够撑住金融系统的。但是正如笔者之前曾指出的，“天下没有免费的午餐”，这种“失度”的货币政策也必会让宏观经济付出代价。（未名日记3月24日）